スタートアップ
2020年は、新型コロナウイルスによって私たちの生活や社会のあり方、そして企業の行動が一変した1年となりました。
この連載で今年取り上げた企業の中にも、コロナによって業績を大きく左右されたところが少なくありません。この未曾有の事態によってマイナスの影響を受けたあの企業の行方は——そこで本稿では、過去にこの連載で分析した4社の、気になる｢その後｣を追いかけてみたいと思います。
ソフトバンクG：営業赤字1.3兆超からの復活劇
ソフトバンクグループ（以下、ソフトバンクG）は2020年3月期に1.36兆円もの営業赤字を計上し、親会社の所有者に帰属する純利益（以下、本稿では単純化して｢純利益｣）も9616億円ものマイナスと、多額の損失を出しました。
（出所）ソフトバンクグループ 2021年3月期有価証券報告書をもとに筆者作成。
2019年3月期は2兆円超もあった営業利益がわずか1年後には一転して1.36兆円の赤字になってしまったのですから驚きです。この連載の第13回では、その原因を追及すべく分析を試みました。
ソフトバンクGがこれほど巨額の営業赤字を計上することになった背景には、同社の事業実態が大きく関係しています。ソフトバンクGは、モノやサービスを売って利益を上げる｢事業会社｣ではなく、実質的には投資家や金融機関から資金を集めて投資活動を行う｢投資会社｣なのです。
投資先企業の価値がコロナの影響によって大きく毀損した。そのため、ソフトバンクGも直接的間接的に損失を計上することになった——これが巨額赤字の大きな要因でした。
ソフトバンクGには、（1）通信のソフトバンク株式会社のような連結子会社、（2） UberやWeWork等、ソフトバンク・ビジョン・ファンド（SVF）経由の投資先 、（3）アリババ等の持分法適用会社の投資先、という3つの収益源があります（図表2）。
このうち、2020年3月期にソフトバンクGが大きな損失を計上したのは（2）、つまりSVFの投資先の企業価値がコロナによって大きく減損したためです。
筆者作成
では、現時点でソフトバンクGの財政状態はどうなっているのでしょうか？ 同社の2021年3月期第2四半期の損益計算書（P/L）を分かりやすくグラフ化してみると——。
（出所）ソフトバンクグループ 2021年3月期 第2四半期決算短信〔IFRS〕（連結）をもとに筆者作成。
なんと、四半期純利益は1.8兆円を超える黒字！ また図表3には示されていませんが、四半期報告書によると、投資から得られた利益は2兆円を超えています。
つまりソフトバンクGは、2020年3月期に計上した9616億円の純損失を2020年の9月の時点で早々に取り戻したうえに、さらに9000億円以上の利益を上積みしたということです。
なぜこんな急回復が可能だったのか、その理由は株価の推移をみれば分かります。
図表4は、アメリカの主要企業500社の株価を指数化した｢S&P 500｣の推移です。ご覧のとおり、3月末には2584だったS＆P 500は、本書執筆時点では3600を超えており、コロナ前の最高水準をも上回る好況ぶり。いっとき株式市場を覆っていた悲観ムードが払拭されたことで、株式市場にマネーが戻ってきたと言えます。このような背景もあり、SVFの投資先の公正価値（投資先の時価のこと）も戻り、結果としてソフトバンクGは大きく利益を計上することができたのです。
（出所）ADVFNより作成。
実際、2020年3月期（2019年度）時点でSVFの投資損益の累計はマイナス215億円でしたが、わずか半年で1.39兆円までに増えています。
（出所）ソフトバンクグループ 2021年3月期第2四半期 決算説明会資料をもとに編集部作成。
それだけではありません。ソフトバンクGがSVF経由で投資したフードデリバリーサービスのDoorDash（ドアダッシュ）が2020年12月に上場。これにより、ソフトバンクGは同月時点で1兆円の評価益となっているという報道もなされています（※1）。
もちろん、ソフトバンクGはSVFの評価益の上げ下げをただ見守っていたわけではありません。子会社のアーム社をNvidia（エヌビディア）に売却したり、子会社であるソフトバンクKKの株式を一部売却するなど、柔軟にポートフォリオを変化させてきました。
惜しむらくは、SVF経由で投資していたSlack Technologies, Inc.（以下、Slack）の株式を、セールスフォースがSlackを買収する前に売ってしまっていたことでしょうか。ただ、Slack株の売却もポートフォリオの柔軟な変化の一環だと捉えれば、その攻めの姿勢はむしろ評価に値するとも言えます。
コロナ禍の荒波を乗り越え、わずか半年で黒字に戻したソフトバンクG。そのお手並みは｢さすが｣の一言です。孫正義社長が2021年にはどんな企業に投資するのか、その動向には引き続き注目したいところです。
レナウン：スポンサーが見つからず清算の憂き目に
コロナウイルスの影響で売上が大幅に落ち込み、資金繰りに窮したレナウン。その老舗アパレルが民事再生手続きを開始したのは2020年5月のことでした。
このときは国内における上場企業の倒産が実に1年4カ月ぶりだったこともあって、レナウン倒産の報道は、コロナの影響が大手企業にも深刻な打撃を与えていることを改めて実感させるものとなりました。
2020年6月にこの連載でレナウンを取り上げた際には、｢民事再生手続きを始めると、新たな株主となるスポンサーを探しながら再生計画を実行していく必要が出てくる｣とお話ししました。
幸運にも新たなスポンサーが見つかれば再起を果たすチャンス。ただし東京商工リサーチの調べによれば、民事再生法を適用した企業のうち無事生き残れるのはわずか29.1％……。レナウンはその後どんな運命をたどったのでしょうか？
結論から言うと、レナウンは新しいスポンサーを見つけることができず、清算の道を選ばざるを得なくなってしまいました（図表6）。
筆者作成
ただし、レナウンの本体は清算をするものの、レナウンが抱えていた事業の一部は事業譲渡を通じて他社で存続することになります。
事業譲渡とは、企業が有する事業の一部を他社に譲渡すること。図表7の例で言えば、A社が事業XをB社に事業譲渡をすれば、事業XはB社の事業として継続されることになります。
筆者作成
私たちに馴染みのあるところでも、事業譲渡の例は実はいろいろあります。ソフトバンクの通信事業は元をたどればボーダフォンの日本法人でしたし、かつてソニーが｢VAIO｣のブランド名で展開していたパソコン事業は、2014年にプライベートエクイティファンドである日本産業パートナーズに事業譲渡されました。
ではレナウンのケースはどうかというと、レナウンの事業もいくつか事業譲渡が行われています。
その一例として、レナウンが有していた｢SIMPLE LIFE（シンプルライフ）｣と｢element of SIMPLE LIFE（エレメントオブシンプルライフ）｣事業は小泉グループの小泉アパレルに譲渡。｢Aquascutum（アクアスキュータム）｣｢D'URBAN（ダーバン）｣｢STUDIO by D'URBAN（スタジオバイダーバン）｣の3つの事業は、同じく小泉グループのオッジ・インターナショナルに（※2）事業譲渡されることが2020年8月に発表されました。
このように、自社が保有する複数の事業をGood（良い事業）とBad（悪い事業）に分け、Goodな事業のみを他社に売却するという事業譲渡スキームは事業再生でもよく使われます。買い手側としても当然Goodな事業だけが欲しいので、企業を丸ごと買収するのではなく、Goodな事業だけを引き受けることを望みます。
連載第25回でご紹介したプロダクト・ポートフォリオ・マネジメント（PPM）分析のフレームワーク（図表8）は、事業をGoodとBadに分ける際にも役立ちます。
｢問題児｣や｢負け犬｣に分類されるBadな事業はなかなか買い手がつかず、｢花形｣や｢金のなる木｣のようなGoodな事業には買い手がつきやすくなります。先述の、事業譲渡されたレナウンの事業はおそらく、Goodの部類の事業だったということでしょう。
（出所）琴坂将広『経営戦略原論』（東洋経済新報社、2018年）を参考に筆者作成。なお、本書で紹介されている図表では、横軸の相対市場シェアは右が｢低｣、左が｢高｣になっているが、直感的な理解を重視し、ここでは｢低｣と｢高｣を入れ替えている。
コロナの影響で100年以上も続いた老舗企業が姿を消すのは残念なことですが、優れた事業やブランドの一部はこうして新たな企業の手に渡り、生き続けていくことになるわけです。
コロワイド：TOBが成立し、大戸屋HDを傘下に
2020年は多くのTOBのニュースが紙面を賑わせました。なかでも注目を浴びたのが、大手外食グループ大手コロワイドによる大戸屋ホールディングス（以下、大戸屋HD）のTOBです。
この連載第20回から4本立てで、コロワイドと大戸屋HDの敵対的買収について解説しました。
大戸屋HDの筆頭株主であるコロワイドは、大戸屋HDに役員を送り込むために2020年4月に株主提案を行ったものの、6月に開催された株主総会ではこれを否決。そこでコロワイドは大戸屋HDに対して公開買付け（TOB）を行い、株式保有数を増やそうと目論んだのです。
6月の株主総会時点では、大戸屋HDの株主構成の約65％を占める個人株主は、当時の大戸屋HD経営陣の案に賛同しました。また、TOBに応じる個人株主は目論見ほど多くなかったことから、当初8月25日だった買付け期限は9月8日へと延長されることになりました。
その結果どうなったかというと——なんとTOBは成立。コロワイドは大戸屋HDの株式の47%を保有するに至りました。
連載第20回でもお話ししたように、株主が役員を送り込むためには過半数の議決権が必要になります。47％の株式を保有しているコロワイドからすれば、残り3%の株主から同意を取りつければいいのですから、さほど難しいことではありません。
筆者作成
実際、コロワイドは11月4日時点で、大戸屋HDの経営陣を全員入れ替えました。新しい取締役7人のうち、4人は弁護士や会計士を含む社外取締役、2人はコロワイドグループ関連の役員陣、そして残りの1人は大戸屋HDの実質創業者である故三森久実氏の長男である三森智仁氏です。
このように、大戸屋HDの舵取りはコロワイドに委ねられることになりました。では、コロワイドの経営によって大戸屋HDの店舗はどのように変わるのでしょうか？
連載第23回でも解説したとおり、コロワイドの強みはセントラルキッチンです。大戸屋HDの決算説明資料（※3）によれば、同社でもさっそく、コロワイドグループとの共同購買による仕入れ価格低減が図られるようです。一部報道では、大戸屋の人気メニューである｢大戸屋定食ランチ｣を50円値下げする方向で検討に入ったとも伝えています（※4）。
コロワイドの影響はすでに大戸屋HDの店舗展開にも及んでいます。｢大戸屋ごはん処｣のフランチャイズと直営店をいくつか入れ替えたほか、直営店を12店舗、フランチャイズを14店舗閉店。大戸屋HDはコロワイドの傘下になったことで、オペレーションを効率化するために選択と集中を行ったと言えるでしょう。
経営面ではこのようにダイナミックな打ち手を矢継ぎ早に打っていますが、財務状況はどうでしょうか？ 直近の四半期決算を前年同期比で見てみると、かなり厳しい数字であることが分かります（図表10）。
（出所）大戸屋ホールティングス 2021年3月期 第2四半期決算短信をもとに筆者作成。
2021年3月期第2四半期の売上高は前年比41％減の73億円。営業損失は27億円、さらに不採算店舗に伴う減損損失17億円を計上したことで、最終的な四半期純利益は47億円の損失となっています。
外食業界はコロナの影響が最も深刻な業界のひとつですが、大戸屋HDもその例に漏れず、P/Lは2019年と比べて相当悪化しており、B/S（純資産）に至ってはマイナス15億円と、ついに債務超過に陥ってしまいました。
なお通期の業績予想は、売上高180億円（2019年度は246億円）、営業損失は29億円（2019年度は6.5億円の営業損失）。どちらも去年より大幅に悪化することが見込まれています。
債務超過のうえにこれほどの赤字が見込まれるとなると、心配なのがキャッシュです。
大戸屋HDは短期的な資金調達（弁済後）で純額24億円のキャッシュを上増しさせたことで（※5） 、2020年9月末時点では17.1億円のキャッシュを確保しています。
2019年9月末時点のキャッシュが18.3億円で、2020年3月末では19.1億円だったことを踏まえると、事業を回すために必要な資金は確保できています。ただ、これ以上キャッシュアウトが続くと資金繰りに懸念が出てくるおそれも増すでしょう。
こういった課題に対応するため、大戸屋HDは12月24日、親会社のコロワイドを引受先とする優先株を発行して30億円を調達することを発表しました。優先株とは議決権のない株式のこと。今回の優先株の発行では普通株式の希薄化が一部緩和されます。この調達により、大戸屋HDは債務超過を脱し、資金繰りもだいぶ改善されます。
このように、優先株式を通じて親会社に出資を仰ぐほどの状態だったことを考えると、もしTOBが成立していなかったら、大戸屋HDは最悪の場合身売りの可能性もあったほど厳しい状況に陥っていたと見られます。
国内では折しもコロナウイルス第3波が襲来中。まだまだ終わりの見えない戦いを強いられることは間違いありませんから、大戸屋HDを含む外食産業にとっては厳しい冬が続きそうです。
オリエンタルランド：フル稼働できない“夢の国”、業績への影響は？
コロナウイルスの影響を特に受けた業種といえば、忘れてはならないのがテーマパークやホテル業。東京ディズニーリゾート（TDR）でテーマパーク、ホテル、飲食を運営しているオリエンタルランドも、コロナの影響を最も強く受けた企業です。
この連載では4月に2回にわたり、難しい舵取りを強いられるオリエンタルランドを取り上げました。
では、その後のオリエンタルランドの業績を追ってみることにしましょう。
同社の2020年3月期決算では、営業利益は968億円、純利益は622億円となりました。2019年3月期よりも業績が悪化したとはいえ、連載第12回でも予想したとおり黒字は確保できました。
しかし安心してばかりもいられません。東京ディズニーランド（TDR）と東京ディズニーシー（TDS）の一時的な休園や入場制限もあり、2021年3月期の上期（第2四半期）の業績はかなり厳しい状況です（図表11）。
（出所）株式会社オリエンタルランド 2021年3月期第2四半期決算説明会資料をもとに筆者作成。
売上高は前年同期比77%減、入園者数は同83%減。TDRもTDSも十分に稼働できなかったので仕方がないことではありますが、こうして実際の数字を見せつけられると、コロナ禍の厳しさを改めて痛感します。
このような厳しい状況にあっても、ゲスト1人当たりの売上高は前年同期比でプラスになっているのですから、いかに多くの入場者がTDRのエンターテインメントを求めているかが分かります。
上期はかなり厳しい数字が並びましたが、光明も少しずつ見え始めています。
2021年3月期の下期業績予想を見ると、上期の倍以上の入園者数が見込まれています（図表12）。また今後の対応策として、週末のチケット価格を上げるなど価格変動性を導入することも発表しています（※6）。
（出所）株式会社オリエンタルランド 2021年3月期第2四半期決算説明会資料をもとに筆者作成。
しかし下期での巻き返しをもってしても、通期では514億円の営業赤字、511億円の当期純損失が見込まれており、赤字になることはほぼ確実です。1996年の上場以来、通期での赤字はオリエンタルランドにとっては初めてのこと。今期はそれほど苦しい状況だということです。
仮に来期も損失が続く場合、一番の気がかりは大戸屋HD同様、どれだけキャッシュがもつかということです。
オリエンタルランドは、2020年3月期には2611億円の現預金を保有していました。2020年9月時点でも、1000億円の社債を発行することで2530億円の現預金を確保できています。加えて、コミットメントライン（※7）2000億円と未発行の社債1000億円の手当てもできていることから（※8）、資金繰り自体はほぼ問題ないといえるでしょう。
（出所）株式会社オリエンタルランド 2021年3月期第2四半期決算説明会資料をもとに筆者作成。
TDRやTDSはいまだ入場制限がかかっているとはいえ、その制限いっぱいまでの需要は間違いなくあるでしょう。また、価格変動性を導入したり、ゲスト1人当たり単価の上昇を見込んだりすることで、コロナ禍にあっても収益を最大化するための施策には余念がありません。
テーマパーク事業の収益回復を目指してできるかぎりの経営努力をしたうえで、コロナの終息を辛抱強く待つ——オリエンタルランドの最新の決算情報からは、そんな姿勢が感じ取れます。
2021年もウィズコロナ環境での事業は続いていく
本稿では、この連載で今年取り上げた企業の｢その後｣を追いかけながら、2020年という年を振り返ってきました。ここに登場したソフトバンクG（投資会社）、レナウン（アパレル）、大戸屋HD（外食）、オリエンタルランド（テーマパーク）は、程度の差こそあれ、いずれの業種もコロナの影響を色濃く受け、変革を求められている点は共通しています。
一方で、同じ｢コロナの影響｣でもプラスの影響を受け、業績を伸ばした企業もあります。
連載第7回から4本立てで取り上げた“CtoCビジネスの雄”メルカリは、コロナの巣ごもり消費によって大きく業績を伸ばし、四半期ではついに黒字を達成しました。連載第34回、第35回で取り上げたSlackも、コロナがもたらしたリモートワーク需要の追い風で業績を伸ばすとともに、セールスフォースによる友好的買収が成立しました。
2021年も、おそらく｢withコロナ｣の経営状況は当面続くでしょう。経営環境がたとえ厳しくても、その新たな環境にいかに素早く適応し、新たな収益を生み出す体制を築けるかが勝負の鍵を握ります。そしてその手腕の巧拙は、非情にも財務諸表の数字として結果に表れます。
この大変化の時代を、各社はどう乗り越えていくのか。会計とファイナンスという視点を通して見えてくる企業の獅子奮迅の戦いとドラマを、この連載では2021年も読者のみなさんにお届けします。次回もどうぞお楽しみに。
※1 ｢ソフトバンクG、米ドアダッシュ株の含み益1兆円超に｣日本経済新聞、2020年12月20日。
※2 これらに加えて、10月には機能性肌着を扱うレナウンインクスをストッキング大手のアツギに事業譲渡しています。
※3 大戸屋ホールディングス｢2021年3月期 第2四半期決算説明資料｣より。
※4 ｢『大戸屋ランチ定食』５０円値下げ検討…看板メニュー、コロワイドと共同仕入れで｣読売新聞、2020年12月20日。
※5 短期借入金63.3億円を調達するとともに、39.3億円の短期借入金の返済を行っているため、ネットでは24億円の調達となっています。
※6 株式会社オリエンタルランド｢東京ディズニーランド/東京ディズニーシー チケットの変動価格制導入について｣2020年12月22日。
※7 コミットメントラインとは、コミットメントライン内の金額ならば一定の期間内でいつでも銀行から借り入れをできるような契約をいいます。
※8 四半期報告書によれば、オリエンタルランドは社債の発行登録をしたのみで、まだ実際には社債を引き受けてもらってはいないようです。ただ、信用も実績も申し分ないオリエンタルランドであれば、社債を発行すればすぐに買い手は見つかるはずです。
（執筆協力・伊藤達也、連載ロゴデザイン・星野美緒、編集・常盤亜由子）
村上 茂久：1980年生まれ。経済学研究科の大学院（修士課程）を修了後、金融機関でストラクチャードファイナンス業務を中心に、証券化、不動産投資、不良債権投資、プロジェクトファイナンス、ファンド投資業務等に従事する。2018年9月よりGOB Incubation Partners株式会社のCFOとして大手企業や地方の新規事業の開発及び起業の支援等をしている。加えて、複数のスタートアップ企業等の財務や法務等の支援も実施している。
