消費者物価｢市場予想超え｣4.2％上昇でも、アメリカは金融政策｢正常化｣に動かないと言える理由

アメリカの4月消費者物価指数（CPI）が発表され、総合指数が前年同月比（以下同）4.2％上昇し、2008年9月以来、12年7カ月ぶりの大幅な伸びを記録した【図表1】。

食料・エネルギーを除くコア指数も3.0％上昇、1995年10月以来、25年6カ月ぶりの伸びを記録した。

ともに市場予想の中心を上回ったことから、アメリカの長期金利（10年国債利回り）は1.7％近くまで急騰。その影響で株価が下落した。

アメリカではもともと（4月以降）インフレ期待が高まっており、近いうちに名目金利が追随するのではないかとの思惑がくすぶっていた。

米連邦準備制度理事会（FRB）がここまで再三強調してきたように、足もとでの物価上昇は一過性のものと考えられる。ただ、そうと分かっていても、市場予想に比べてこれほど強い（CPIの）数字が出てしまうと、金利が上昇するのも致し方ない面がある。

この金利上昇局面はしばらく続きそうだ。株価にとっては向かい風、ドルにとっては追い風となる可能性が高い。

今回のCPI上昇は事前に予想されていた通り、エネルギー価格の急騰（25.1％上昇）がけん引したものだ。

ただ、それ以外にも中古車価格が21.0％上昇と大きな寄与を果たしたのが目を引く。根本的な原因は半導体だ。

多くのメディアで報じられているように、半導体の生産・供給が世界的に大きな制約を受け、半導体を使うさまざまな製品の価格に反映されはじめている。自動車については、半導体不足を受けてメーカーが減産に動いたことで、中古車への需要が高まっている。

食料・エネルギーを除いたコア指数まで大きな上昇になっているのは、半導体を使う製品がそれだけ広範にわたることを示しているとも言えるだろう。

アメリカでは最近、求人数の急増も指摘されている（雇用動態調査［JOLTS］などから確認できる）が、要するに、半導体のような｢モノ｣に限らず、｢ヒト（労働者）｣の供給も滞っているというのがいまの経済活動の実態だ。

ワクチン接種の進捗を受けて経済活動制限の解除が始まり、そのペースに生産要素の供給が追いついていない。しかし、低中所得者層に対する給付金などが効果を発揮し、需要は増えている。そこに、（原油先物が史上初のマイナス価格を記録した前年同月に対する）エネルギー価格の急上昇が重なった。今回の数字はそう整理できる。

雇用はいまだに深手を負ったまま

FRBの責務は｢物価の安定｣と｢雇用の最大化｣の2つだ。両方の状況を踏まえたバランスある政策運営が求められる。

物価は前節で説明したような理由で大きく伸びたが、雇用（あるいは賃金）は回復基調にあるとはいえ、相変わらず深手を負ったままだ。

思い返してほしいのは、トランプ政権後期に失業率が3.5％まで低下し、完全雇用（＝時期や条件の不一致を除き、就職を望む人が全員雇用された状態）が実現していたにもかかわらず、ついにインフレが加速することはなかった事実だ。

前出の【図表1】を見るとわかるように、最も労働市場がひっ迫していたとみられる2019年でも、食料・エネルギーを除くコア指数の上昇率が2.5％に達することはなかった。

当時に比べると、現在の失業率はまだ6％近く、制御不能な物価上昇が起きるのを警戒する段階ではないように思える。

下の【図表2】は、景気の｢山｣から起算して、いつ頃にどの程度の雇用増減が生じているのかを示したものだ。

リーマンショックを伴う景気後退局面は2007年12月を｢山｣とし、そこから26カ月後の2010年2月に約870万人減という雇用喪失に直面し、それが最悪期だった。喪失分が完全に復元されたのは77カ月後の2014年5月だ。

一方、コロナショックによる今回の景気後退局面は2020年2月を景気の｢山｣とし、14カ月後の2021年4月に約820万人という雇用喪失に直面している。

喪失した雇用の｢量｣に注目するなら、現在はリーマンショック後の最悪期と大して変わらない状況にある。

くり返しになるが、FRBは回復を見せる｢物価｣だけでなく、こうした｢雇用｣の状況も踏まえて、バランスのとれた金融政策の運営を行う必要がある。

金融政策の修正をするなら、夏場の雇用回復を待つべき

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リーマンショック時の正常化プロセスをふり返ってみると、雇用喪失を完全に取り戻す1年前（2013年5月）、バーナンキFRB議長（当時）が議会証言で量的緩和の段階的縮小（テーパリング）に言及し、同年12月から実際に開始された。

これは確かに、雇用復元の完了を待たずに量的緩和を検討・着手した実例と言えるものの、当時、雇用喪失はすでに230万人まで圧縮されていたことを見落としてはならない。つまり、最悪期（870万人減）の3割以下まで雇用を戻したところで、出口戦略の議論を始めたことになる。

加えて、当時のコア指数は恒常的に前年同月比2％を割り込んでいたことも目を引く。

結局、当時は｢物価上昇率が2％を超えているかどうか｣より｢雇用回復の現状と展望｣を前向きにとらえた上で、金融政策の修正（＝量的緩和の縮小）に踏み切ったように見える。

そうだとすれば、労働市場に深手が残る状況下、今回のような一過性の物価の動きだけを理由にFRBが政策修正に踏み切るのはやはり難しいのではないか。

今回の景気後退局面は、雇用の喪失・復元ペースを経験則からつかみきれないところがある。本格的な経済活動制限解除が期待される夏場以降、驚くほどのペースで雇用が増加する可能性もある。

FRBはおそらくその結果を踏まえた上で、量的緩和縮小の可否を検討したいはずだ。

一過性に過ぎない今回のような物価上昇をとらえて、この非常事態における金融政策を、夏場を待たずして急旋回するようなことはあり得ないだろう。

※寄稿は個人的見解であり、所属組織とは無関係です。

（文：唐鎌大輔）

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唐鎌大輔（からかま・だいすけ）：慶應義塾大学卒業後、日本貿易振興機構、日本経済研究センターを経て欧州委員会経済金融総局に出向。2008年10月からみずほコーポレート銀行（現・みずほ銀行）でチーフマーケット・エコノミストを務める。