脱炭素とはなにか
前々回、前回では、ソフトバンクグループ株式会社（以下、ソフトバンクG）が2021年3月期に4.99兆円という純利益を叩き出した秘密について見てきました。
国内企業の中でも史上最高となるこの驚異的な業績について考察するうえで、押さえておくべきポイントは突き詰めればたった2つ。｢SVF（ソフトバンク・ビジョン・ファンド）関連事業が大きく寄与していること｣と｢SVFによる利益の多くは未実現利益である｣、この2つに尽きます。
このことは裏を返せば、ソフトバンクGのビジネスモデルは、SVF事業がうまくいかなかったり、未実現利益を確定させてキャッシュとして計上することができなくなったりするリスクをはらんでいる、ということでもあります。
このリスクをどれだけうまくコントロールできるかどうかが、株式市場から割安に評価されがちなソフトバンクGの価値に大きく影響を及ぼすことになるわけです。
ではどうすればよいのか？
孫正義会長兼社長のさすがの慧眼というべきか、ソフトバンクGはこれらのリスクをうまくコントロールできる可能性がある方法に、すでに目をつけているようです。
それが、いまアメリカで大きな話題となっている｢SPAC（スパック）｣です。
ソフトバンクGの2021年3月期の決算短信を検索すると、｢SPAC｣というキーワードが実に67カ所もヒットします。そのわずか1年前の短信では1回もヒットしないことを考えると、SPACがいかに現在のソフトバンクGにおいて重要な役割を果たしているかがお分かりいただけるでしょう。
そこで本稿では、いま話題のSPACとはいったい何なのか、ソフトバンクGはこの先SPACをどのように活用していく狙いなのかを考察していくことにします。
いま話題のSPACとは何か
SPACとは｢Special Purpose Acquisition Company｣の略で、日本では｢特別買収目的会社｣などと訳されます。ごくごく簡単に言うと、事業を持たない企業を先に上場させ、お金を集めたうえで、非上場企業を買収するしくみのことです。SPACの上場時にはあくまで事業実体のない存在であることから、｢空箱｣などとも呼ばれます。
そのSPACが、2020年にアメリカで大きな盛り上がりを見せました。
SPAC自体は昔からあるしくみ（※1）ですが、2017年にニューヨーク証券取引所（NYSE）でSPACの上場が解禁され、その後2019年にヴァージン・グループの創設者兼会長のリチャード・ブランソン氏が関係する宇宙旅行会社ヴァージン・ギャラクティック・ホールディングスがSPACと合併・上場したことなどから、2020年に入ってSPACによる上場が急増しました。
同年のアメリカにおけるSPACによる上場件数は248件と、通常のIPO件数（202件）を超え、SPACによる調達額（832億ドル）も通常のIPO（960億ドル）の水準に迫る勢いとなりました（図表1）。
この流れを受けて、最近では日本でもSPACに熱い視線が注がれています。2021年6月に行われた政府の｢第11回成長戦略における成長戦略実行計画案｣という資料の中でも、海外の主要取引所でのSPAC上場の可否を踏まえつつ、SPACの導入を検討する旨が言及されました（※2）。
（出所）成長戦略会議｢資料3：成長戦略実行計画案｣（2021年6月18日）を参考に筆者作成。
このようににわかに日本でも注目を集めているキーワードではありますが、まだまだ｢初めて聞いた｣という方も少なくないでしょう。
ですが、SPACという用語は知らなくても、もしかしたらSPC（エス・ピー・シー、Special Purpose Company：特別目的会社）という言葉なら聞いたことがあるという方がいるかもしれません。
SPCは、箱としての会社をつくり、その会社に特定のプロジェクトを行わせる際に使われる手法です。20年ほど前は｢ペーパーカンパニー｣などと揶揄されることもありましたが、ファイナンスの世界ではSPCを活用することはいまやごく一般的な手法として普及しています（※3）。
SPACとSPCを並べてみるとピンとくるように、SPACはSPCの一種です。SPACが通常のSPCと異なるのは、SPACは事業を持たないまま先に上場してしまって、その後から非上場の会社を買収（Acquisition）することを目的としている点です。
具体的なSPAC設立の流れは、次のとおりです。
まず、スポンサーとなる著名な投資家や経営者が運営者となって、非上場企業の買収を目的として、SPACを設立します（図表3の（1））。
SPAC設立に際して、スポンサーの出資費用は２万5000ドル（約270万円）で、IPO後の持ち株比率は20％となるように設定されます。
その後SPACは、一般的な株式とワラント（日本の新株引受権に相当するもの）の組み合わせとなる｢ユニット｣の発行を通じて、公募で投資家から資金を集めます（IPO）。ここで言う投資家の中には、ヘッジファンドなどのプロはもちろん、個人投資家も含まれます（図表3の（2））。なお、上場により一般投資家から調達した資金は信託することになっていて、企業買収以外の用途に使うことはできません。
上場して投資家から資金を集めたら、次のステップは買収先となる非上場企業探しです（図表3の（3））。この際、買収先の企業の選定期間は2年間と決められています。2年間で買収先が決まらなければ、SPACを解散させて資金を投資家に戻すか、期間を1年間延長することになります。
買収先が決まれば、株主総会で投資家の合意を得たうえで晴れて買収が決定します。非上場企業はSPACと合併して、いきなり上場企業になることができるというわけです（図表3の（4））。
利害関係者にはどんなメリットがあるのか
SPACのしくみは以上のとおりですが、パッと聞いただけでは｢なんだか複雑であまりイメージできない｣という声も多そうです。
複雑だと感じてしまう理由のひとつは、おそらく利害関係者（ステークホルダー）の多さでしょう。そこで今度は、SPACを利害関係者の観点から整理してみましょう（図表4）。
ここには5つの利害関係者が登場します。この5人それぞれがSPACを通じて得られるメリットをまとめると図表5のとおりです。
1. SPACのスポンサー
SPACのスポンサーにとってのメリットは、なんと言っても｢有望な非上場企業を買収できる｣という点です。いまは世界的な金融政策によるカネ余りもあり、特にアメリカのスタートアップ市場は非常に盛り上がっています。またフェイスブック（Facebook）、スラック（Slack）、ズーム（Zoom）を筆頭に、上場後にも大きな成長を遂げた企業も数多く存在します。
このような成長著しい企業を買収したい投資家や企業は多いものの、買収金額の過熱感もあり、なかなか買収が難しいのが現状です。
しかしSPACを利用すれば、資金を集めて買収先の企業をいきなり上場させることもできます。目利きができる投資家や経営者からしたら、ぜひSPACを通じて、有望な非上場企業を買収したいと思うでしょう。
2. SPACの一般投資家
SPACの一般投資家はどうでしょうか。一般投資家がいわゆるオルタナティブ投資（※4）といった投資をすることは難しいですが、SPACは上場していますから、一般投資家でもオルタナティブ投資が可能になります。成長著しいスタートアップ企業となれば、なおさら投資したいと感じるでしょう。
一方で、現在はSPACが乱立するような状況であることから、SPAC間での競争が熾烈化し、買収が難しくなってきているという別の課題も出てきています。
3. 投資銀行
投資銀行と言えば通常、企業の上場やM&A等の金融取引では黒子的な存在。ですがSPACにおいては、上場と買収という2つのディールから手数料を得ることができます。実際、アナリスト予想による業界大手5社による2021年第1四半期の株式引受手数料収入は、前年比176%増の4560億円にも達すると報道されています（※5）。
4. 非上場企業
買収される側の企業にとっても、もちろんメリットはあります。その最大のメリットは、上場審査を経ずにいきなり上場できるという点です。通常、上場審査には時間がかかりますし、社内の体制を整えるのにもそれなり労力がかかります。それらを経ずしていきなり上場できるのですから、買収される側にとってもSPACはかなり魅力的でしょう。
5. 非上場企業の投資家
さらに、非上場企業に投資しているベンチャーキャピタル、エンジェル投資家、事業会社にも大きなメリットがあります。
通常、スタートアップなどの非上場企業に投資した場合、その投資資金の回収方法は、スタートアップ企業の上場かM&Aという2つしかありません。上場には時間がかかります。M&Aでは多くの場合、上場よりもバリュエーション（※6）が下がってしまう傾向にあります。ですがSPACなら、高いバリュエーションで素早く投資資金を回収できる可能性があります。
このように、SPACは利害関係者にとってメリットが多いしくみです。しかし当然、未来は誰にも分からないもの。必ずしもこうした想定通りに成長できないケースも、もちろんあります。
うまくいかなければ…損失を被るのは誰？
仮にSPACが投資先を見つけて買収したものの、うまく成長できなかったケースをまとめたのが図表6です。ステークホルダー全員が何らかのメリットを享受できた先ほどのケースとは異なり、今度はステークホルダーごとに明暗が分かれます。
上場後もSPACに関わりを持つ、SPACのスポンサー、一般投資家、非上場企業を買収したSPACの経営者や従業員は、損失を被る可能性が出てくるのです。
また、従来のIPOであれば厳しいスクリーニングを通じて、経営の体制を含めて本当に上場するに足るスタートアップだけが選別されるはずですが、SPACでは、本来ならば上場するほどの実力がなくても上場できてしまうというリスクもあります。そして、このリスクを引き受けるのは一般の投資家です。もしそのような企業が増えれば、市場の健全性という意味では決して望ましいことではありません。
例えば、電気自動車トラックを扱っているニコラ・モーターという企業が2020年6月、SPACを通じてナスダックに上場しました。一時はフォード・モーターの時価総額を抜くほどの勢いでしたが、その後うまく事業が伸びず、株価は一時期、最盛期の6分の1程度にまで下がってしまいました。
もちろん、個別株案件で株価が下がるのはよくあることです。ですが仮に今後、普通に上場したケースと、SPACを通じて上場したケースの上場後の株価のパフォーマンスを比較して、後者のパフォーマンスの方が悪いことが統計的に示されたりすれば、上場時におけるSPACのあり方にメスが入る可能性はあるでしょう。
ソフトバンクGにおけるSPACの役割
前置きが長くなりましたが、ここで話をソフトバンクGへと戻しましょう。
実はソフトバンクGは、SPACというしくみを巧みに活用しています。これから詳しく見ていきますが、先に要点をお伝えしておくと、ソフトバンクGはSPACにおいて2つの役割を担っています。1つはSPACのスポンサーとしての顔。そしてもう1つは、非上場企業の投資家としての顔です。
SPACのスポンサーとしての顔
ソフトバンクGは、2021年3月期の1年間で、なんと合計9社ものSPACを設立しています。図表7にあるように、これらSPACが新規株式公開を通じて調達した金額の合計は33億400万ドル（3510億円（※7））にものぼります。
（出所）ソフトバンクG 2021年3月期決算短信をもとに筆者作成。
なお、これらSPACについてはソフトバンクGが支配権を持っていることから、SPACはソフトバンクGの連結子会社となっています。
ソフトバンクGの子会社や関連会社がSPACのスポンサーになれば、ソフトバンクGは外部投資家の資金を活用して投資できます。これこそが、自らの出資が多くを占めるSVFとは決定的に異なる点です。
もちろん、SPACが非上場企業を買収する際には、外部投資家の承認プロセスが必要になりますから、SVFほどスピーディーな投資の意思決定はできません。とはいえ、持ち分を20%持った状態で、上場後の買収先企業の成長から得られるリターンを取り込めるメリットは大きいと言えます。
投資家としての顔
ソフトバンクGはもう1つ、非上場企業への投資家としての顔も持ち合わせています。SPAC側から見れば｢買収される企業の株主｣という立場です。
ソフトバンクGの決算短信によれば、SVFの投資先の中で、SPACに買収されて上場した企業数は5社あります。この中には、一時はUberやAirbnbと並んでシェアリングの代表企業であったWeWorkも含まれます。
（出所）ソフトバンクG 2021年3月期決算短信をもとに筆者作成。
2021年3月31日現在で、SVFの投資先の上場実績、および公表済みの上場予定全21社（※8）の上場方法は図表9のとおりです。
このように、現時点でSVFの投資先の実に24％がすでにSPAC経由での上場方法を選んでいます。なおSVFは、これら5社がSPACを通じて上場した後もまだ持ち分を有しています。いずれエグジット（売却）することになりますが、すでに上場しているため非上場に比べれば流動性ははるかに高く、エグジットのタイミングは選びやすいでしょう。
以上のように、ソフトバンクGはSPACに関して、｢スポンサー｣と｢SPACに買収される非上場企業の出資者｣という2つの顔を持ち合わせています。
2021年3月期の1年だけでこれほど存在感が増したSPACを、ソフトバンクGはおそらくこれからも戦略的に有効活用していくことでしょう。そうすることで、（1）外部投資家を増やし、（2）投資の回転率を高めるという、前回の最後に提起した2つの課題にも対処できるはずだからです。
そうなると、こんな考えが頭をよぎった方もいるかもしれません。｢SVFで投資をした企業を、ソフトバンクGが設立したSPACに買収させて上場させれば、SVFの投資を回収できるのでは？｣と。
実際、2021年5月に開催されたソフトバンクGの決算説明会では、記者から次のような質問が上がっていました。
｢ビジョンファンド（SVF）が出資をしているマップボックスとソフトバンク出資のSPACが合併をして、株式上場の計画をしているという報道があったのですが、今後ソフトバンクのSPACの使い方として、ビジョンファンドの会社を上場させるというために、例えばご自身が設立したSPACを使う予定があるのかということと、それが果たして健全な方法なのかというところのお考えをぜひお聞かせください｣
これに対し、孫社長は次のような趣旨の回答をしました。
｢可能性はありえる。仮に我々がSPACをやるとしても年間で数社だと思う。ただ、我々のみがSPACの提供者としてオファーを出すことはない。それこそ不健全。複数SPACが（非上場企業に買収を）オファーする中で、我々もその一員として参戦するということは場合によってはあり得る｣
ここで言う｢不健全｣とは、こういうことです。
他のSPACからのオファーがないなか、SVFの投資先企業がソフトバンクGのSPACを通じて買収され上場し、SVFが株式を売却してエグジットしたとして、その後、上場した会社の業績が大きく悪化したり、株価が下がったりしたらどうでしょうか。
一般投資家は、｢SVFは企業の中身が悪いことを分かっていて、自分だけ売り抜けようとしたのではないか｣と感じるかもしれません。そのような取引が乱立すると、市場が適切に機能しなくなってしまいます。
だからこそ買収に際しては、複数のSPACのオファーが重要であり、その結果としてWin-Winになる形でソフトバンクGが選ばれるというプロセスが大切になってくるのです。
言い換えると、｢1. スポンサー｣としてのソフトバンクGと｢5. 非上場企業の投資家｣としてのSVFが結託して動くというのは、市場原理からして望ましいことではありません。お互いに独立した立場として意思決定することが、ソフトバンクGにとっても市場にとっても重要になってくるのです。
ソフトバンクGは｢金の卵の製造業｣になれるか
2021年3月期第3四半期の決算説明会で、孫社長は｢ソフトバンクGは金の卵の製造業になる｣と言いました。株価の上昇によって得られる一時的な利益に一喜一憂するのではなく、継続的な利益を生み出すことを目指している、ということです。
そして孫社長によれば、｢金の卵の製造業｣になるうえで重要なのが｢発掘と分析｣｢組織の充実｣｢資金調達｣の3つなのだそうです。
（出所）ソフトバンクG 2021年3月期決算説明資料より。
これら3つのうち、特に｢発掘と分析｣と｢資金調達｣に関してはSPACをいかに巧みに活用できるかがモノを言うはずです。
ただし一方で、2021年に入ってからは米国証券取引委員会（SEC）の気になる動きも出てきています。SECは行きすぎたSPACのブームを規制すべく、SPACが投資家に付与する新株引受権を、資本ではなく負債と見なすようにする可能性があると報じられたのです。
これが意味するところは何か。
米国会計基準では負債に計上された場合、新株引受権の公正価値を評価して、損益計算書（P/L）に反映する必要が出てきます。つまり、公正価値の変化がP/Lに影響を与えることになるため、P/Lのボラティリティが増すことになるのです。
SVF事業に大きく依存するソフトバンクGのビジネスモデル（前回参照）は、株式市場の動向に影響を受けやすい傾向にありますが、これは言い換えれば、会計や株式市場に関する規制の影響を受けやすいということでもあります。もちろん、SPACについても同様です。
1兆円近くの純損失に沈んだ2020年3月期から一転、わずか1年後の2021年3月期には日本企業で過去最高となる5兆円近くの純利益を叩き出したソフトバンクG。続く2022年3月期は果たしてどんな結果になるのでしょうか。
SPACを活用して安定的な収益基盤を獲得するか、はたまたSPACに振り回されてジェットコースターのような業績になるか——今後もソフトバンクGの動向からますます目が離せそうにありません。
※1 2005年にはアメリカン証券取引所(現NYSE American)でSPACの上場が認められています。
※2 ｢第7章ウィズコロナ・ポストコロナの世界における我が国企業のダイナミズムの復活～スタートアップを生み出し、かつ、その規模を拡大する環境の整備｣では、次のように明記されています。
｢我が国においても、SPACの上場時の基準や開示、買収に反対した場合や買収が成立しない場合の一般投資家への資金の返還等のSPAC運営者に対する規律、買収先企業に関する投資家の判断を支える開示義務など、投資家保護策等の観点から、SPACを導入した場合に必要な制度整備について、米国をはじめとする海外の規制当局の対応やSPACをめぐる市場の動向、我が国の国際競争力の強化の視点を踏まえつつ、検討する｣
※3 本連載の第37〜38回では、スパイバーによる事業証券化の手法について解説しましたが、この記事に出てくるSPV（Special Purpose Vehicle）の中にSPCも含まれます。
※4 オルタナティブ投資とは、伝統的な投資先である上場株式や債券とは異なった金融商品に投資をすることです。ポートフォリオとして様々な種類の金融商品をもつことで、リスクを分散できるとともに、場合によっては大きなリターンを得ることもできます。具体的には、金、商品、不動産等が伝統的なオルタナティブ投資に該当し、近年ではさらにプライベート・エクイティやベンチャー投資と行ったものも含まれるようになっています。
※5 ブルームバーグ｢約4560億円！ 大手5行がSPAC株式公開で大きな手数料収入主役はトレーダーからディールメーカーへ｣会社四季報ONLINE、2021年4月13日。
※6 いわゆる時価総額で買収価格のこと。ただしスタートアップ業界では、企業価値や時価総額といった表現は使わず、多くの場合｢バリュエーション（Valuation）｣という表現を好む傾向にあります。
※7 2021年3月期ソフトバンク有価証券報告書に記載されている2021年3月31日に終了した3カ月間の為替レート1ドル106.24円にて計算。
※8 投資時に上場済みの企業は除かれています。
（執筆協力・伊藤達也、連載ロゴデザイン・星野美緒、編集・常盤亜由子）
村上 茂久：株式会社ファインディールズ 代表取締役、GOB Incubation Partners株式会社CFO。経済学研究科の大学院（修士課程）を修了後、金融機関でストラクチャードファイナンス業務を中心に、証券化、不動産投資、不良債権投資、プロジェクトファイナンス、ファンド投資業務等に従事する。2018年9月よりGOB Incubation Partners株式会社のCFOとして新規事業の開発及び起業の支援等を実施。加えて、複数のスタートアップ企業等の財務や法務等の支援も手掛ける。2021年1月に財務コンサルティング等を行う株式会社ファインディールズを創業。
