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アマゾンは稼いだキャッシュを何に投資しているのか? アップル、グーグルと一線画す「ゲームの制し方」

創業からわずか27年で時価総額世界4位にまでのぼり詰めたアマゾン。

2021年7月5日には創業以来同社を率いてきたジェフ・ベゾスがCEOの座を退き、代わってアマゾン・ウェブ・サービス(AWS)のCEOだったアンディ・ジャシーが、従業員数120万人を擁する一大帝国を率いることになりました。

そんなアマゾンの経営スタイルをファイナンス的な側面から見てみると、際立つのは「キャッシュを稼ぐ力」です。

前回は、創業初期から直近にいたるまでのアマゾンの純利益と営業活動によるキャッシュフロー(営業CF)の推移を概観してきました。

図表1からもお分かりのとおり、アマゾンは最終利益をほとんど出していないか赤字に陥っていた年度ですら、潤沢な営業CFを稼ぎ出してきました

図表1

(出所)アマゾンの決算書およびStrainerから筆者作成。

そうなると俄然気になるのが、「アマゾンは営業活動を通じて稼いだ営業CFを、いったい何に使っているのか?」という疑問です。

この疑問に対する直接的な答えとしては、おそらく多くの読者がお察しのとおり、アマゾンは営業CFの大半を「投資」に注ぎ込んできた、というものです。

ではさらに一歩踏み込んで、アマゾンはいったい何に投資をしてきたのでしょうか?

本稿では、アマゾンの投資戦略について、会計とファイナンスの視点から詳しく分析していくことにしましょう。

アマゾンが最重視する経営指標とは?

前出のグラフは純利益と営業CFの推移を示したものですが、これに投資CFを重ねて合わせたものが図表2です。ご覧のように、唯一の例外である2017年を除くと、2006年以降は軒並み、営業CFが投資CFを上回っています

図表2

(出所)アマゾンの決算書およびStrainerから筆者作成。

アマゾンに関してはよく、「利益のほとんどを投資に回している企業だ」という言われ方をされるのですが、正確を期すならば「利益のほとんどを投資に回している」のではなく、「営業利益以上に稼ぎ出している営業CFのほとんどを投資に回している」ということになります。

営業CFと投資CFが登場したところで、「フリーキャッシュフロー(FCF)」も見ておきましょう。

FCFとは、企業が稼ぎ出したキャッシュ(営業CF)から、事業の維持や投資に必要なキャッシュ(投資CF)を差し引いたものを言います(※1)。つまりFCFとは、事業活動を通じて企業に残り、自由に使えるお金という意味です。

FCFがプラスであれば、その企業は銀行等の債権者に返済をし、株主に資金を還元したり、さらに投資にキャッシュを回したりする余裕があることを意味します。

これは、連載第9回でお話ししたキャッシュフロー計算書(C/S)の8つのパターンで言う「安定型」。つまり、本業で稼いだキャッシュの範囲内で投資等に回せているという、企業が成長するには最も理想的な状態を維持できているということです。

安定型

では、アマゾンのFCFの推移を見てみましょう(図表3)。

図表3

(出所)アマゾンの決算書およびStrainerから筆者作成。

いかがでしょうか。2006〜2020年の15年間で、FCFがマイナスになったのはわずか1回だけ。つまりほとんどの期間において、アマゾンは営業CFに収まる範囲内で投資を続けてきたという、ファイナンス的には超がつくほど優秀な企業なのです

ちなみに、2017年にFCFがマイナスになっているのは、この年アマゾンは137億ドルものお金を使ってホールフーズを買収したためです。さすがにこの年だけは、プラスのFCFを維持できなかったようです(※2)。

「FCFがプラス」という状態がこれだけきれいに並ぶのは、もちろん偶然ではありません。

例えば、直近のアマゾンの四半期決算説明資料の冒頭では図表4のようなFCFのグラフが示されており、そこには「Long Term Goal – Optimize Free Cash Flows(長期の目標:FCFの最適化)」と書かれています(※3)。

図表4

(出所)Amazon, "Q1 2021 Financial Results Conference Call Slides," p.3.

ジェフ・ベゾスは1997年以来2021年に至るまで毎年「株主への手紙」を書いてきましたが、毎年のようにこんなことをしたためています(以下は1997年のもの)。

GAAP(一般に公正妥当と認められた会計原則)の見栄えをよくするか、将来生み出すキャッシュフローの現在価値を最大化させるかのどちらかを選べと言われたら、我々はキャッシュフローを選びます。(筆者意訳)

When forced to choose between optimizing the appearance of our GAAP accounting and maximizing the present value of future cash flows, we'll take the cash flows.

つまりアマゾンは1997年以来、会計上の利益ではなくキャッシュフローを重視し、その結果として、世界屈指の時価総額を誇るまでに成長してきたということです。

ファイナンスと会計の違いについて、私は本連載の第1回で「ファイナンスは未来で、会計は過去」と述べました。ですが実は、これと同じくらい重要なことがもうひとつあります。

それは、「ファイナンスはキャッシュフローを重視し、会計は利益を重視する」というものです。換言すると、キャッシュフローを重視するアマゾンの姿勢は、極めてファイナンス的な発想なのです

このように、アマゾンの決算を理解するうえでは、会計的な視点に加えてファイナンス的な視点が極めて重要です。ベゾスはファイナンス的な視点を持って経営をすることで、アマゾンの企業価値を最大化させることに成功してきたと言えるでしょう。

会計上の利益は必ずしも計上していなくても、常に営業CFを生み出し続け、多くはその範囲内で投資を行いながら、堅実に成長する——アマゾンの経営は、言うなれば「ファイナンス志向の経営のお手本」のようなものなのです。

アマゾンは何に投資してきたのか?

では冒頭の疑問に戻って、アマゾンはこれほどの額を何に投資してきたのでしょうか?

実はここが少し複雑です。というのも、「投資」に関して会計上ははっきりとした定義がないからです。

こう言うと「そんなバカな、投資CFを見ればいいじゃないか」という声が聞こえてきそうです。

確かに多くの場合、企業の投資はキャッシュフロー計算書(C/S)の投資CFに現れます。ただしアマゾンの場合、毎年の損益計算書(P/L)に計上される売上高の10%以上を占める「研究開発費」も立派な投資なのです。

そこで本稿では、P/Lに計上される研究開発費とC/Sに計上される投資CFを足し合わせたものをアマゾンの「投資」と捉えることにします。この定義のもとでは、アマゾンの投資額の推移は図表5のとおりです。

図表5

(出所)アマゾンの決算書およびStrainerから筆者作成。

あわせて、売上高に占める投資の割合も確認しておきましょう(図表6)。

図表6

(出所)アマゾンの決算書およびStrainerから筆者作成。

このように、アマゾンにおける「投資」とは投資CFがすべてではありません。むしろ、P/Lに計上される「研究開発費」が最大の割合を占めており、2020年は427億ドル(4.6兆円以上)を注ぎ込んでいます。

アマゾンが投じる研究開発費は製薬メーカー並み

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