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ESG経営で際立つエーザイ。市場評価は純資産の約4倍、財務諸表に現れない価値の凄み

会計とファイナンスで読むニュース

撮影:村上茂久

2021年8月4日、医薬品メーカーである株式会社エーザイ(以下、エーザイ)が、2022年3月期の業績予想を修正すると発表しました。売上収益は2.9%増、営業利益、税引前利益、当期利益の予想はすべて30%を超える上方修正です。

エーザイと言えば、最近では新薬「アデュカヌマブ」のニュースを耳にした方も多いかもしれません。アデュカヌマブは、エーザイがアメリカの製薬会社バイオジェンと共同開発した新薬。アルツハイマー病の病理に作用する初めての治療薬とされており、米国食品医薬品局(FDA)に承認されたことで世界的な注目を集めました。

他にも、アメリカのメルクと提携する抗がん剤「レンビマ」も好調ですし、より身近なところではCMでもよく目にする「チョコラBB」「サクロン」なども、古くからエーザイが手掛ける製品です。

しかしそれらに加えて、今とりわけエーザイに注目したい大きな理由があります。

近年世界的にも大きなキーワードになっている「ESG」。エーザイはこのESGの分野で、他社に大きく先行した取り組みを実践している企業でもあるのです

なぜエーザイは、ESGという言葉が広まるはるか以前からこうした取り組みを実践してきたのか? エーザイのESGはどこがそんなにすごいのか? ESGの課題に取り組むことで経営にどんなメリットがあるのか?

そこで本連載では2回にわたり、「エーザイのESG経営」をテーマに会計とファイナンスの視点から詳しく分析していくことにしましょう。

なぜエーザイのPBRは高いのか?

ではまず、医薬品業界におけるエーザイの立ち位置をざっくり確認しておきましょう。

エーザイは業界大手6社の一角を占めますが、売上高と利益では6社中6番目という位置づけです。

図表1

(注)医薬品メーカーは研究開発費が大きいため、利益については営業利益に研究開発費を足し戻した指標である「研究開発費控除前利益」がよく使われる。そのためこの比較では、基礎的な収益力を比較する観点から研究開発費控除前利益を用いている。

(出所)各社の2020年度の有価証券報告書。ただし、大塚HDの売上高は医薬関連事業部門の売上収益を、利益はセグメント利益を記述している。なお、大塚HDの研究開発費は全社の数字となっている。

では次に、企業の価値を表す時価総額で比較してみましょう。こちらはどうかというと、6社中5番目(図表2)という結果でした。

2.7兆円というエーザイの時価総額は、上場企業約4000社弱の中で見れば上位2%以内に入ります。上場企業全体で見ればかなり大きいほうではありますが、医薬品業界の中で比較すると、最大手にはまだ水を開けられている状態です。

図表2

(出所)各社2020年度の有価証券報告書およびYahoo!ファイナンスより筆者作成。株価は2021年8月11日を採用している。

このように、売上高、利益、時価総額だけで見れば、エーザイは決して業界内で突出した存在ではありません。

では時価総額が出てきたところでもう一つ、別の指標も見てみましょう。「PBR」です。

PBRはこの連載でも過去に何度か登場しましたが、簡単におさらいしておきましょう。

PBRとはPrice Book value Ratioの略であり、日本語では「株価純資産倍率」と言われます。その名前からも分かるとおり、時価総額が純資産の何倍かを見る指標です。

図表3

筆者作成

PBRが1の場合、「会計上の純資産の簿価」と「時価総額(=純資産の時価)」が一致していることになります。ということは、PBRが1より大きければ「この企業の純資産は、会計上に反映されている以上の価値を持っている」と株式市場から評価されている、ということになります。

では、医薬品業界トップ6をPBRで比較すると——。

図表4

(出所)各社2020年度の有価証券報告書およびYahoo!ファイナンスより筆者作成。

エーザイのPBRは3.9倍と、なんと一気に業界2位へと躍り出ました

中外製薬は時価総額で業界1位ですから、PBRが高いのは納得できますよね。しかし、時価総額で5位に甘んじていたエーザイがPBRで2位に躍進するとは驚きです(※1)。

と同時に疑問が湧きませんか? 時価総額で5位のエーザイをPBRで2位へと押し上げている要因は何なのでしょうか?

財務諸表に現れない価値

ここで少し、投資家が評価する企業の価値の構成要素について確認しておくことにします。

投資家が企業を判断するうえで、これまで重視されてきたのは主に利益や、将来生み出すと予想されるキャッシュフローでした。これらは「財務情報」と呼ばれます。

ここで先ほどのPBRの説明を思い出してください。仮に企業のPBRが1前後ならば、財務情報の大半は純資産に反映されていることになります。

ところが実態はそうではありません。エーザイのPBRは3.9倍、業界1位の中外製薬に至っては7.0倍もあります。

ということは、必ずしも財務情報に現れてこない「何か」が存在し、投資家はそれを評価している、ということになります

図表5をご覧ください。これはS&P500企業において、財務諸表に現れる有形資産と、直接的には現れないこともある無形資産の構成を分析したものです。

図表5

(出所)OCEAN TOMO, LLC, “Intangible Asset Market Value Study,” 2020.

このグラフによると、1975年には企業が抱える資産の20%以下だった無形資産が、2020年時点ではなんと90%を占めるまでになっています。

無形資産が占める割合が増えてきた背景には、時代の変化があります。

重厚長大な産業の企業が伸びる時代は終わり、テクノロジーが社会を牽引する時代になりました。テクノロジーのような無形資産は、B/S(貸借対照表)には必ずしも計上されません。ということは、スタートアップ企業を筆頭に、企業の価値に占める無形資産の割合は今後も増えていくことが予想されます。

例えば、この連載で以前取り上げたSlackは、会計上の純資産8.5億ドルに対して、セールスフォースに277億ドル(3兆円弱)もの高値で買収されました。PBRにして実に33倍です。

図表6

(出所)Slack Technologies, Inc. 10-Q filed on 12/3/2020 Quarterly Reportより作成およびYahoo!ファイナンスより筆者作成。

このように、企業の価値の多くは、必ずしも財務諸表に計上されているとは限らないのです。この、財務諸表に計上されない企業の価値を「非財務情報」と呼びます。

医薬品メーカーの中でもPBRが高いエーザイはどうやら、こうした非財務情報に強さの秘密がありそうです。

なぜ機関投資家はESG投資に取り組むのか?

「必ずしも財務諸表に計上されない価値」としてすぐに思い浮かぶのはブランド力(※2)や人財ですが、これらに加えて近年ますます、投資家たちは「ESG」に関わる要素を重視して投資判断をするようになってきました。

ESG投資とは、機関投資家が企業や事業に投資する際に、通常の財務情報に加えて、ESG(環境:Environment、社会:Social、ガバナンス:Governance)に関わる非財務情報も考慮に入れながら投資判断をするというものです。ESG投資は企業ではなく、あくまで機関投資家が主体的に行うものだということですね。

図表7

(出所)伊藤邦雄『企業価値経営』日本経済新聞社、2021年より。

ESG投資の源流は意外と古く、2006年、当時の国連事務総長だったコフィー・アナンが機関投資家を中心とした投資家コミュニティに対して課した国際的なガイドライン「PRI(Principles for Responsible Investment:責任投資原則)」に端を発します。

図表8にあるように、PRIに署名した機関投資家は年々増えており、2021年7月時点では世界中で4000(うち、日本の署名機関投資家は96)、これら機関投資家の運用残高総額はなんと121兆ドルを超えるまでになりました。

121兆ドルというと約1京3000兆円。つまり、主要な機関投資家の運用残高はほぼ含まれているということです。このように、ESG投資の考えはいまや、機関投資家の中でもデファクトスタンダートと言えます。

図表8

(出所)“PRI growth 2006-2021,” Principles for Responsible Investment.

では、なぜ機関投資家はここまでESG投資に積極的なのでしょうか?

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