ChatGPT
Shannon Stapleton/Reuters
｢リモートワークになって、自宅で音楽を聴く機会が増えた｣という方も多いのではないでしょうか。その影響か、コロナ禍により打撃を受けた業界も多いなか、ライブが開催できないなどの課題はあったものの音楽業界は全体で見れば比較的健闘しているようです。
国際レコード連盟（IFPI）の年次レポート｢Global Music Report｣によれば、世界のレコード音楽市場は2021年に18.5％の伸びを示し、なかでもストリーミングは24.3％（有料・無料合計）も成長したそうです（※1）。
その音楽ストリーミングでシェア1位を誇るのがSpotify Technology S.A. （以下、Spotify）です。音楽配信事業はいまや、アップル、アマゾン、グーグルなど名だたるテックジャイアントが参入するレッドオーシャン市場ですが、Spotifyはその激烈な競争を勝ち抜いてトップシェアを維持しています（図表1）。
音楽を聴く際のツールは、かつてのレコードから、ウォークマン、CD、MDへと変遷し、2000年以降はiPodに代表されるMP3プレイヤー、そして2010年代には現在主流になりつつあるストリーミングが登場しました。Spotifyは、この音楽ストリーミング市場の先駆者です。
2010年前後までは、デジタル音楽市場の85％をiPodが占めるというアップルの一人勝ち状態でした。しかし、音楽ストリーミングという新形態を引っ提げたSpotifyの登場は、王者アップルがiTunes（楽曲データの購入・ダウンロード）からApple Music（定額聴き放題の音楽ストリーミング）へとビジネスモデルを転換させざるを得なくなるほどの破壊力でした。
それほどの凄みを持つSpotifyですが、気がかりがないわけではありません。
図表2をご覧ください。Spotifyの株価は、2021年2月に365ドルをつけたのをピークにじりじりと下落し、2022年3月18日時点では145ドルと、ピーク時から6割近くも下げています。時価総額（＝株価×発行済株式数）では、ピーク時の約693億ドル（約8兆5200億円、1ドル＝123円換算）から279億ドル（約3兆4300億円）への落ち込みです。
株価とは株式市場の期待を反映したもの。下落傾向が続くSpotifyの株価トレンドからは、株式市場が同社にリスクを感じていることが見てとれます。いったい何にリスクを感じているのでしょうか？
そこで今回は、会計とファイナンスの視点からSpotifyのビジネスモデルを分析することにしましょう。
急成長しているSpotify
Spotifyは、2006年にマルティン・ロレンツォンとダニエル・エクによって設立されたスウェーデン発の企業です。
Spotifyのサービス開始は2008年10月。まずはスウェーデン国内でローンチ、次いでヨーロッパ諸国へと進出すると、2011年にはアメリカ進出とFacebookとの提携を実現。60カ国目となる日本では2016年にサービスがスタートしています。
Spotifyの最大の特徴はなんと言っても、｢無料でもフルで音楽が聴ける｣こと。現在、音楽のストリーミング配信サービスはSpotify以外にも数多く存在しますが、広告付きの無料配信で音楽をフルに楽しめるというコンセプトを打ち立てビジネスモデルを軌道に乗せたのは、Spotifyが実質的に世界初と言っていいでしょう。
あのスティーブ・ジョブズですら、2003年4月にiTunes Music Storeを発表した際、｢僕たちは、サブスクリプションを誤った方法だと思っている｣（※2）と、ストリーミングによる聴き放題に否定的な見方をしていました。Spotifyがアメリカに進出しようとする際にも、ジョブズはレコード業界の友人に｢どうして音楽を無料でくれてやろうとするんだ？｣と言ったとされています（※3）。
ジョブズほどの慧眼をもってしても、Spotifyの｢無料＋聴き放題＋音楽ストリーミング｣というビジネスモデルがここまで大成功を収めるとは当時予想できなかったということでしょう。
しかしSpotifyはジョブズの予想を裏切る快進撃を続け、今や月間平均ユーザー数（MAU：Monthly Average Users）は4億人を超えるまでに成長しました。ネットフリックスやTwitterのユーザー数は2億人強ですが、Spotifyはその両者を足し合わせた規模の会員数を有していることになります（図表3）。
また、先の図表1から推定するかぎり、SpotifyはApple MusicとAmazon Musicの会員数合計よりも多くの会員を抱えています。SpotifyのMAUの年間成長率は徐々に鈍化してきているとはいえ、いまだに年間18％以上の成長ペースを維持していることも驚異的です。
なかなか利益を生まないSpotifyのビジネスモデル
では、Spotifyの財務状況はどうでしょうか。売上高、営業利益、当期純利益の推移は図表4のとおりです。
なんと、Spotifyが営業利益ベースで黒字化したのは2021年のこと。2006年の創業からごく最近の2020年まで、営業利益はずっと赤字続きでした。当期純利益に至っては2021年でもまだ赤字という有様です。
｢赤字｣といえばこの連載でも以前、メルカリ、Slack、アマゾンなど赤字が続いた企業を何社か取り上げてきましたが、Spotifyの赤字期間の長さを見ればそれらの企業がかわいく見えるほどです。
なぜこれほどまでに利益が出ていないのでしょうか？
その理由は、損益計算書（P/L）の構造を見れば分かります。図表4は、P/Lの売上高と費用の構成を示したものです。
（出所）Spotify Technology FORM 20-Fより筆者作成。
この図表からお分かりのとおり、Spotifyは楽曲を配信するうえでレコード会社に著作権使用料を支払ったり、決済手数料を支払ったりと、多くの原価がかかります。
その結果、売上高から原価を控除した粗利は27％（100％−原価73％）。そこから研究開発費、広告宣伝費、一般管理費を控除すると、営業利益はわずか1％ほどになってしまうのです。
利益率が1％では、当期純利益ベースでいまだに赤字というのもある意味納得です。
無料会員・有料会員で構成されるビジネスモデル
Spotifyのビジネスモデルをもう少し詳しく見ていきましょう。
Spotifyには無料会員と有料会員の2種類が存在します。
無料会員のしくみは、スポンサーが広告料を支払うことで無料会員は音楽をタダで聴けるという、言ってみればテレビと同じビジネスモデルです。ただし無料会員は、フルで聴くには基本的にシャッフル再生（プレイリストは選択できるものの聴きたい音楽を自由に選べない）、広告が流れる、ダウンロードできない、音質が有料より劣るといった制約があります（図表6）。
（出所）筆者作成。Illustration: Jacky Co, Leremy, r2dpr/Shutterstock
一方の有料会員は、10.99ユーロ（日本では個人プラン980円）の月額利用料を支払う必要はあるものの、無料会員のような制約はなく、音楽を自由に選べ、広告もなく、ダウンロードも可能です（図表7）。
（出所）筆者作成。Illustration: Jacky Co, Leremy, r2dpr/Shutterstock
Spotifyのように、有料会員から得られる収入によって無料会員の費用を賄うビジネスモデルを｢フリーミアム｣と言います（ただし、Spotifyの場合は有料会員からの収入に加えて広告主からの広告収入もあります）。
フリーミアムを世に知らしめたクリス・アンダーソンの『フリー〈無料〉からお金を生みだす新戦略』によれば、フリーミアムモデルは一般的に｢5％の有料会員が残りの95％の無料会員を支える｣とされています。
では、Spotifyの有料会員・無料会員割合はどの程度だと思いますか？答えは図表8のとおりです。
（出所）Spotify Technology S.A. FORM 20-Fおよびshareholder letterより筆者作成。
直近の2021年第4四半期では、全体に占める有料会員の割合は43％前後。これはかなり高い水準、いや、｢有料会員が5％｣と言われるフリーミアムモデルの中にあって、43％は驚異的な高水準です。
にもかかわらずなかなか黒字化できない要因の一つは、Spotifyのビジネスモデルでは、有料会員だけでなく無料会員が聴いた楽曲に対しても著作権使用料支払いが生じてしまうからです。
見方を変えると、4億人のユーザーを獲得してようやく利益が出るような、綱渡りのビジネスモデルといえます。
Spotifyの顧客獲得費用はいくら？
ここまでで、Spotifyのビジネスは粗利が薄く、かなり舵取りが難しいモデルであることが分かりました。
次に、Spotifyは新規顧客1人当たりを獲得するのにどのくらいの費用がかかっているのかを調べてみましょう。というのも、Spotifyのようなサブスクリプション型のビジネスモデルは、いかに効率よくユーザーを獲得するか、そしていかにユーザーに継続利用してもらうかによってビジネスとしての強靭さが決まるからです。
この連載で以前取り上げたSlack、Sansanなどは、新規顧客を獲得するために売上高の40〜50％近くを広告宣伝費に投じており、それが原因で赤字もしくは利益がほとんど出ていない状況でした。
このように、サブスクリプションの形態をとるビジネスモデルは、1人あたりの顧客獲得費用（CAC）と生涯顧客価値（LTV）を比較して、LTVの方が多ければ積極的に広告宣伝費をかける傾向にあります。
これからSpotifyの分析を進めていきますが、まず前提となるCACを計算しておきましょう。
Spotifyは2021年、約6100万人の新規ユーザーを獲得しました。これに対して、広告宣伝費には11.35億ユーロをかけています（※4）。したがって1人あたりの顧客獲得単価（CAC）は、次のように試算できます。
SpotifyのCAC＝11.35億ユーロ÷6100万人＝18.6ユーロ
なお、公開情報では有料会員と無料会員それぞれにかかった広告宣伝費の内訳までは分からないため、以下の分析では均等に使われたと仮定して話を進めます。
有料会員の広告宣伝費は何カ月で回収できる？
まずは有料会員について見ていきます。この先の分析に必要な情報を、あらかじめ決算書から拾っておきましょう（図表9）。
Spotifyは有料会員から1人あたり月額10.99ユーロの収入を得る一方、著作権使用料の支払いが発生します。有料会員全体では、収入が84.6億ユーロ、著作権使用料を含む原価は59億8600万ユーロです。ここから、原価率は71%と計算できます（※5）。
有料会員の原価率＝59億8600万ユーロ÷84億6000万ユーロ＝71％
これを踏まえると、Spotifyに残る代金は有料会員1人あたり3.2ユーロ（＝10.99ユーロ×〔1−0.71〕）となります。
ということは、SpotifyがCAC18.6ユーロを回収するために必要な実質的な期間は、
CAC18.6ユーロ÷3.2ユーロ＝約5.8カ月
わずかに約5.8カ月だと分かります。つまり、有料ユーザーが5.8カ月以上使い続けてくれればCACを回収できるというわけですね。Spotifyのユーザーがまだまだ右肩上がりで増え続けていることを考えれば、有料会員の広告宣伝費を回収するのはそれほど難しくはなさそうです。
ただし、ここでひとつ注意しておくべき点があります。
2021年における有料会員からの収入は84.6億ユーロであるのに対して、有料会員は1.69億人（2021年度平均）でした。ここから、Spotifyが有料会員1人あたりから得られる収入を計算すると次のとおりです。
ユーザー1人あたりの収入（ARPU：Average Revenue Per User）
＝84.6億ユーロ÷1.69億人
＝50.1ユーロ月あたりのARPU
＝50.1ユーロ÷12カ月
＝4.2ユーロ
このように、有料会員のARPUは月額で4.2ユーロになります。なお、Spotifyの決算書には正確なARPUが記載されています。2021年の有料会員のARPUは4.3ユーロとありますから（図表10）、以降ではこの数字を使うことにしましょう。
（注）時系列で見ると、やや減少傾向であることが分かる。
（出所）Spotify Technology S.A. FORM 20-Fより筆者作成。
さて、本来のサブスク収入は会員1人あたり10.99ユーロなのに、ARPUが4.3ユーロでは本来の収入の39%にしかなりません。なぜだか分かりますか？
本来のサブスク収入と比べてARPUがかなり少ない理由は、Spotifyが顧客獲得のためにさまざまな割引プログラムを用意しているからです。有料会員になると最初の3カ月が無料になるプログラムのほか、一緒に暮らすカップル向けのDuoプラン、6つのアカウントまで使えるファミリープラン、半額で利用できる学生向けプランなどもあります。
なぜSpotifyはこれほど多くの割引を用意しているのかというと、Apple Music、Amazon Music、YouTube Musicなど、並み居るライバルに競り勝って会員を獲得する必要があるからです。
また、アップルやアルファベットなどの競合は自前のOSがあるため、それに音楽アプリを乗せて配信すれば実質手数料はかかりませんが、自前のOSを持たないSpotifyには、アプリ決済手数料の支払い（収入の15〜30%程度）が発生するぶん不利になります。それを補うためにも、顧客を1人でも多く獲得しなければならないという事情もあるでしょう。
先の図表10にあるとおり、2021年における有料会員1人あたりのARPUは4.3ユーロです。ここに先ほど出てきた有料会員の原価率71％を加味すると、有料会員1人あたりのネット収入はわずか1.3ユーロです（＝4.3ユーロ×〔1−0.71〕）。
ということは、CAC18.6ユーロを実質的に回収するには、
CAC18.6ユーロ÷有料会員1人あたりのネット収入1.3ユーロ＝14.3カ月
つまり、新規の有料会員が1年3カ月弱使ってくれて初めてCACが回収できる計算になります。アメリカのサブスクリプション型のサービスを扱う企業では、ビジネスが成り立つ基準として、LTVがCACの3倍を超えるというものがあります（※6）。この法則にSpotifyを当てはめると、有料会員に3年9カ月以上継続してもらうことでビジネスとして回る計算になります。
Spotifyの場合は、過去一貫して右肩上がりで成長してきていることに加え、現在でも年間18％の成長をできているからこそ、この水準を満たして成長を続けているのでしょう。
（出所）筆者作成
無料会員のネット収入はいくら？
では、無料会員はどうでしょうか。ここでも分析に使う数字を整理しておきましょう（図表12）。
Spotifyの決算書では、無料会員のARPUまではあいにく開示されていないため、先ほどと同じ要領で広告料から計算します。
無料会員のARPU＝広告収入÷ユーザー数
広告収入は12.1億ユーロ、無料会員数は2.19億人です。無料会員は全体の57%を占めますが、収入ベースで見ると売上高全体のわずか12%ほどにすぎません（図表13）。
（出所）Spotify Technology S.A. form 20-Fより筆者作成
ここから計算される月額のARPUは以下のとおりです。
無料会員のARPU
広告収入12.1億ユーロ÷無料会員数2.2億人
＝5.5ユーロ月あたりのARPU
＝5.5ユーロ÷12カ月
＝0.46ユーロ
ちなみに、FacebookのARPUは5.1ドル／月、Twitterは1.9ドル／月です（※7）。つまり、Spotifyの広告としての訴求力はこれらSNSよりも弱いということになります。
さて、Spotifyのビジネスモデルでは、無料会員が楽曲を聴いても著作権使用料の支払いが発生するのでしたね。そこで、無料会員の広告収入を得るために原価がいくらかかっているかを計算してみましょう。
広告収入にかかった原価（10.9億ユーロ）÷無料会員数2.19億人
＝5.0ユーロ月あたりの原価
＝5.0ユーロ÷12カ月
＝0.42ユーロ
つまり無料会員に関しては、ARPUが0.46ユーロであるのに対して、実にその90％にあたる0.42ユーロを著作権使用料の支払いが占めるという構造になっているのです。
このことを踏まえると、無料会員1人あたりのネット収入は0.04ユーロ（0.46ユーロ−0.42ユーロ）となります。このことから、CAC 18.6ユーロを回収するには、
CAC18.6ユーロ÷無料会員1人あたりのネット収入0.04ユーロ
＝465カ月
実に約465カ月、つまり38.8年もかかってようやくCACを回収できる計算になります。
LTVがCACの3倍という基準から考えると、これを見るかぎり、無料会員の獲得にかかる広告宣伝費はとうてい割に合っているとは言えません。要するに、無料で音楽配信を提供して広告で儲けるというビジネスモデルだけでは立ち行かないということです。
Spotifyは、フリーミアムの水準としては十分に高い割合の有料会員を抱えているものの、原価が大きくかかるビジネスモデルの性質上、利益が出にくいのが弱点です（※8）。裏を返せば、いかに有料会員を獲得できるかがとにもかくにも重要だということです。
｢無料会員のCACを回収するのに38.8年……そんなビジネスモデルでSpotifyは本当に大丈夫なの？｣ここまでお読みいただいた読者の中には、少なからずそんな疑念が湧いた方もいるのではないでしょうか。
たしかに、4億人ものユーザーを獲得してようやく黒字化できるビジネスモデル（しかも当期純利益ベースではまだ赤字）と聞けば、誰もが不安に思うはずです。
そこで次回は、Spotifyがどのくらいキャッシュを生んでいるのかを見ていくことにしましょう。
※1 IFPI, “Global Music Report: Global Recorded Music Revenues Grew 18.5% In 2021,” 22nd March, 2022.
※2 スベン・カールソン、ヨーナス・レイヨンフーフブッド『Spotify 新しいコンテンツ王国の誕生｣ダイヤモンド社、2020年、p.81。
※3 スベン・カールソン、ヨーナス・レイヨンフーフブッド『Spotify 新しいコンテンツ王国の誕生｣ダイヤモンド社、2020年、p.135。
※4 Spotifyの広告宣伝費11.35億ユーロは、売上高の12%にあたる金額です。SlackやSansanなどサブスク型のビジネスモデルでは顧客獲得のために売上の40〜50％近くを広告宣伝費に投じるケースも少なくありませんが、Spotifyの場合は売上原価が多くかかっていることもあり、売上に占める広告宣伝費は12%ほどにとどまっています。にもかかわらず会員数は年率18%以上で成長していることから、Spotifyと音楽ストリーミング市場の潜在力を感じます。
※5 図表5にあるとおり全体での原価率は73%ですが、有料会員に限った原価率は71%（2021年）となります。
※6 嶋田毅、グロービス『KPI大全——重要経営指標100の読み方&使い方』東洋経済新報社、2020年。
※7 Metaは、2021年度の売上高をDAU（Daily Active Usages）で割り、さらに12で割ることで月額を計算したもの。Twitterは、2021年度の売上高をmDAU（Monetizable Daily Active Usages）で割り、さらに12で割ることで月額計算したもの。なお、Metaが公式に開示しているARPUはMAUベースで四半期で計算した値となっているため、ここで計算しているものとは大きく数字が異なっています。
※8 この点、同じサブスクリプションモデルでも、自社コンテンツを多く有しているネットフリックスはSpotifyとは根本的に異なっています。ネットフリックスの財務分析については、本連載の第58回を参照してください。
（執筆協力・伊藤達也、連載ロゴデザイン・星野美緒、編集・常盤亜由子）
村上 茂久：株式会社ファインディールズ代表取締役、GOB Incubation Partners株式会社CFO。iU情報経営イノベーション専門職大学客員教授。経済学研究科の大学院（修士課程）を修了後、金融機関でストラクチャードファイナンス業務を中心に、証券化、不動産投資、不良債権投資、プロジェクトファイナンス、ファンド投資業務等に従事する。2018年9月よりGOB Incubation Partners株式会社のCFOとして新規事業の開発及び起業の支援等を実施。加えて、複数のスタートアップ企業等の財務や法務等の支援も手掛ける。2021年1月に財務コンサルティング等を行う株式会社ファインディールズを創業。新著に『決算書ナゾトキトレーニング』（PHP研究所）がある。
