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2018年4月、Spotifyは赤字ながらニューヨーク証券取引所に上場を果たした。
LUCAS JACKSON/Reuters
Apple Music、Amazon Music、YouTube Musicなど、いまや音楽ストリーミングはGAFAも参入して顧客獲得に火花を散らすレッドオーシャン市場です。そんな厳しい競争環境のなか、業界シェアトップを独走しているのがスウェーデン発のSpotify Technology S.A.（以下、Spotify）です。
前回はそのSpotifyの財務状況を分析し、2008年のサービスローンチから続いていた営業赤字が2021年にようやく黒字化したこと（ただし当期純利益ではいまだ赤字）、原価率（原価は無料会員・有料会員を問わず発生する著作権使用料支払いなどで、Spotifyの原価率は約73％）が高いため利益が出にくいビジネスモデルであることが分かりました。
新規の有料会員であれば約1年3カ月、無料会員に至っては実に約38.8年も継続して利用してくれないかぎり、顧客1人あたりの獲得にかかる費用を回収できない——そう聞けば、いくら業界トップシェアの企業とはいえ｢そんなビジネスモデルで果たして立ち行くのだろうか｣と疑問に思う方も多いのではないでしょうか。
そこで本稿では視点を変え、Spotifyがどのくらいキャッシュを生んでいるかをまず調べてみることにしましょう。
Spotifyはキャッシュを生んでいるか
図表1は、Spotifyの営業CFと営業利益の推移です。
（出所）Spotify Technology S.A. form 20-Fより筆者作成。
いかがでしょうか。Spotifyが初めて営業利益で黒字化したのはつい2021年のことですが、実は営業キャッシュフロー（営業CF）で見れば、2016年からずっとプラスだったのです。つまり、このビジネスモデルでもキャッシュは確保できていたということですね。
アマゾンをもしのぐSpotifyの資金繰り力
｢営業利益が赤字なのに営業CFはプラス｣と聞いて不思議に思われる方もいるかもしれません。こうなる主な理由は、Spotifyの資金繰りの仕方にあります。
Spotifyが支払わなければならない著作権使用料は再生回数に応じて発生しますが、実際には楽曲が聴かれるたびに支払っているわけではなく、一定期間の分をまとめて支払っています。一方で、会員からの収入や広告の報酬はそれより早くタイミングで入ってきます。つまり、資金繰り的には｢先に売上が立って、後から著作権使用料を払う｣という流れになるわけです。
Spotifyがどんなサイクルで資金を回しているのかをもう少し具体的に見てみましょう。
この際に便利なのが、連載第17回でもご紹介した｢キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）｣です。CCCとは、事業活動を通じて仕入れから販売、現金回収に至るまでの日数を見る指標です。事業活動からなるべく早くキャッシュ化できたほうが資金繰りは楽になりますから、CCCは短い方が望ましいとされ、次のような式で計算することができます。
筆者作成
・支払いまでの期間＝仕入債務回転日数
・在庫の期間＝棚卸資産回転日数
・入金までの期間＝売上債権回転日数
一般的に、CCCはプラスの値になるケースが大半です。まずは仕入れ代金の支払いが発生し、その後で売れた製品・サービスの売掛金が回収できる、という流れです。
CCCがプラスということは、仕入れから入金までの期間に資金の不足が生じるため、その間の運転資金が必要になることを意味します。
筆者作成
では、SpotifyのCCCはどうでしょうか。
Spotifyの場合は、まず音楽の仕入れが発生しません。ストリーミング配信ですから、ユーザーが楽曲を聴きたくなればいつでも提供できます。そのため、在庫も発生しないことになります。この点は、従来のHMVやタワーレコードなどのレコードショップとは大きく異なりますね。
一方で、Spotifyには音楽配信に応じた著作権使用料の支払いが発生します。しかし、先述のとおりこの支払いはある一定期間の分をまとめて支払うため、音楽が聴かれるつど支払う必要はありません。
以上の点を踏まえてSpotifyのCCCを図解したものが図表4です。
（出所）Spotify Technology S.A. form 20-Fより筆者作成。
なんと……SpotifyのCCCはマイナス130日です。この連載の第49回でアマゾンを取り上げた回をお読みいただいた方ならご記憶かもしれませんが、あれほど強力な｢買い手の交渉力｣を持つアマゾンですら、CCCはマイナス40日前後（図表5）。Spotifyはそのアマゾンの3倍も長いことになります。
（出所）アマゾンの2020年度の決算書より筆者作成。
このCCCの3つの数字の裏側をもう少し分解してみましょう。
Spotifyの売上債権回転日数はわずか6日です。Spotifyは月額のサブスクリプションモデルなので毎月確実に収入があるうえに、年額での支払いプランもあるため、1年間前払いで支払ってもらえるケースもあります。そのため、アマゾンですら21日かかっている資金の回収が、Spotifyは6日と極めて速いのです。
また、Spotifyは音楽の在庫を持たないため、当然棚卸資産回転日数は0日です。アマゾンの場合は在庫が35日ありました。扱う商品を物理的に販売するのか、デジタルで配信するのかの違いが如実に表れるポイントですね。
最後の仕入債務回転日数は136日となっています。契約内容の詳細は不明ですが、この数字から推察するに、おそらく音楽の著作権を有するレコード会社には、年2〜3回に分けて著作権使用料をまとめて支払っているのでしょう。だとすれば、音楽が再生されるたびに未払債務が計上され、4〜6カ月経ったころにまとめてレコード会社等に支払っていると予想されます。
｢94日｣というアマゾンの仕入債務回転日数も一般的な水準からすればかなり長いですが、それの上を行くSpotifyのCCCは、このビジネスモデルだからこそなせる技です。
加えて、Spotifyは右肩上がりに成長しています。つまり、成長すればするほど先にキャッシュを得られるビジネスモデルがいっそう強化され、資金繰りに苦しむことなく成長できることになるわけです。
フリーキャッシュフローもプラス
たとえ営業CFがプラスでも、企業によっては｢稼いだキャッシュ以上の投資をしているため、実質的にはCFがマイナス｣ということもありえます。Spotifyの場合はどうでしょうか？
企業が生み出すキャッシュフローから、必要な投資（資本的支出）等を控除したキャッシュフローを｢フリーキャッシュフロー（FCF）｣といいます。FCFとは、平たく言えば企業が自由に使えるキャッシュということですね。
SpotifyのFCF（※1）を見てみると図表6のとおり、2015年から直近までずっとプラスが続いています（※2）。
（出所）Spotify Technology S.A. form 20-Fより筆者作成。
これまでの分析結果を整理しましょう。Spotifyは利益ベースではなかなか芽が出てこなかったものの、キャッシュベースで見ると営業CFはもちろんのこと、FCFでも十分にキャッシュを生めるようになってきているということです。その理由は次の3つに集約できます。
- ビジネスモデル上、先に資金が入って後から支払いが生じるために資金繰りが楽
- これまで一貫して右肩上がりで成長してきたこともあり、時間が経つにつれてキャッシュの入りが増えて資金繰りがいっそう楽になった（しかも、いまだ毎年18％以上の成長率を維持）
- 売上に対する広告宣伝費の割合がそれほど大きくなく、また有料会員の割合が大きいことから、CACとLTVの比較で十分にキャッシュが回るビジネスモデルになっている
利益だけを見ると、Spotifyのビジネスモデルはかなり厳しいように感じられてしまうものの（前回を参照）、少なくとも右肩上がりに成長しているうちは、Spotifyは十分にキャッシュを生み出せます。また、音楽ストリーミングのマーケット規模自体が拡大を続けていることも、Spotifyにとっては追い風といえます。
なぜわざわざ上場したのか？
Spotifyは2018年に赤字の状態で上場を果たしました。その際に用いられたのが｢ダイレクトリスティング（直接上場）｣という手法です。
上場と聞くと、おそらく多くの方はIPOを連想するのではないでしょうか。IPO（Initial Public Offering）を直訳すると新規公開公募。つまり、株式市場に上場することで、新規株式の発行を通じて不特定多数の投資家から資金を調達するのがIPOです。
一方、Spotifyが採用したダイレクトリスティングとは、上場時に株式発行による資金調達は行わずに、新規上場する会社の株主が、市場で直接株式を売却するという手法です。2018年にSpotifyがこの手法を使って上場した後、Slackやタスク管理ツールを提供するAsanaなどのテクノロジー企業も同じくダイレクトリスティングを使って上場しています。
IPOとダイレクトリスティングでは、図表7のような違いがあります（※3）。
（出所）日本経済新聞｢『直接上場』米で増加 日本は…制度は用意、利用進まず｣2021年5月12日。
では、SpotifyはなぜIPOではなくダイレクトリスティングを選んだのでしょうか？
ダイレクトリスティングが向いている企業の特徴としては、（1）知名度が高い、（2）理解されやすいビジネスモデル、（3）差し迫った資金ニーズがない、の3つがあると言われています（※4）。
Spotifyでいえば、上場直前の2018年第1四半期で1.7億人のユーザーがいたことからすでに十分な知名度を確立していて、フリーミアムの音楽ストリーミングサービスという分かりやすいビジネスモデルがありました。加えて、赤字続きとはいえ十分にキャッシュを生み出しており、差し迫った資金ニーズもありませんでした。
実際、当時SpotifyのCFOだったバリー・マッカシーは、｢Spotifyは新規の資産は必要なく、新規株を発行する必要はなかった｣｢証券業界を生き抜くためには、株価が値下がりしたときに株の売買を仲介する銀行家も必要ない｣と考えていたとのことです（※5）。
CEOのダニエル・エクも、2018年3月のアナリスト向けの会合でこう発言しています。
｢僕たちは、箔をつけるために公開に踏み切ったわけじゃない。鐘を鳴らすことも、パーティーを開催することもない｣（※6）
IPOで上場を果たし、晴れやかな表情で証券取引所の鐘を鳴らす他のCEOたちとはまったく違うスタンスだということが、このエクの発言からもよく分かります。
差し迫った資金調達も必要なく、すでに知名度も高かったSpotifyは、ではそもそもなぜ上場する必要があったのでしょうか？
その理由は、Spotifyの資本構成にあります。
Spotifyはここまで成長するのに多くの投資家、特にベンチャーキャピタル（VC）から資金を調達してきました。
VCは、スタートアップ企業に投資をし、投資先の企業が上場もしくはM&Aされることで投資資金を回収します。そのため、VCからの投資を受ける企業は、上場もしくはM&Aされることがほぼ義務づけられていると言っても過言ではありません。実際、VCからスタートアップ企業が投資を受ける際の投資契約書には、上場に関する努力義務規定が入っているケースがほとんどです。
もちろん投資家だけではありません。株式やストックオプションを持っている経営者や従業員も、企業が上場すれば、株式の売買を通じて巨額の資産を手に入れられます。Spotifyが上場したことで、最初の投資家であり共同創業者でもあるマルティン・ロレンツォンは3400億円を手にしました。投資資金の500倍のリターンです。他にも、2300億円を得たCEOのダニエル・エクをはじめ、初期の投資家やプログラマーなど、多くの人がこの上場によって億万長者になったのです。
｢僕たちの利益は、君たちの利益になる｣
直近のSpotifyの時価総額は279億ドル（約3兆4300億円、1ドル＝120円換算。株価は約145ドル）です。約1年前の2021年2月には693億ドル（約8兆3160億円）だったことを考えると、ピーク時から60%減とやや厳しい状況です。
（出所）Yahoo!Financeより筆者作成。
Spotifyの株価が冴えない理由は、ロシアとウクライナの戦争による市況の悪化のほか、音楽ストリーミングでのシェアを落としていることが考えられます。
2017年時点では、Spotifyは音楽ストリーミング市場で40％のシェアを有していましたが、直近は31%まで落としています（※7）。音楽ストリーミング市場自体は毎年拡大しており、Spotifyもいまだに年18％成長を続けていますが、相対的にはアップルやアマゾンといった競合他社よりも成長が鈍化し、じりじりとシェアを奪われているという状況です。
これらに加えて、一部のアーティストがSpotifyから楽曲を引き揚げると宣言したことの影響も非常に大きいと思われます。
事の発端は、Spotifyが配信するPodcastの番組内で、新型コロナウイルスに関する誤った情報が流されたためです。これを受けて、大物ロックミュージシャンのニール・ヤングが｢音楽を愛する人々に対して命を脅かす誤情報を流すSpotifyをサポートし続けることができない｣と抗議の声を挙げると、Spotifyはヤングの楽曲を削除。それを見た複数のアーティストたちがSpotifyから楽曲を引き揚げる結果となりました。
著名アーティストがSpotifyから楽曲を引き揚げた例は過去にもありましたが、そのたびに痛感するのは、Spotifyのビジネスモデルには常に、｢アーティストの撤退リスク｣があるということです（Spotifyのように、自らは楽曲を持たず、アーティストが持つ楽曲を会員に提供するタイプのプラットフォームを｢ツーサイドプラットフォーム｣と呼びます）。
アーティストにしてみれば、楽曲の提供先はSpotifyに限らず、Apple Music、Amazon Music、YouTubeなど他にもあります。もし今後、人気アーティストがSpotifyから続々と楽曲を引き揚げるようなことがあれば、同社のビジネスモデルの前提が崩れかねません。ここがプラットフォームビジネスの難しさといえるでしょう。
Spotifyは、GAFAなど他社が運営する音楽プラットフォームとは異なる、｢Spotifyだからこそ提供できる価値｣を今後も提供し続けていく必要があります。この点に関して、CEOのエクはこんなメッセージを発信しています。
｢僕たちは、ハードウェアやソフトウェアを売るためのツールとして音楽を使うことはしていない｣（※8）
これは、2014年にテイラー・スウィフトが自身の楽曲をすべてSpotifyから撤退させた（※9）際に、エクが自社のブログに送ったメッセージです。
エクがSpotifyのアイデアを着想した当時、スウェーデンでは｢パイレート・ベイ｣という海賊版共有サイトがはびこっていました。これを憂慮したエクは、アップルのiTunesのような曲の買い切りモデルではなく、広告モデルを通じてアーティストに著作権使用料を払いながらも無料で音楽を聴くことのできる仕組みが必要だと悟りました。これがSpotifyの出発点です。また、アップル、アマゾン、グーグル等にとって音楽事業は自社サービスの補完的な位置づけかもしれませんが、Spotifyにとって音楽事業は本業そのものです。本業にリソースをより集中するとともに顧客志向になれるという強みがSpotifyにはあります。
アップルのiTunesとiPodのビジネスモデルさえも突き崩したこの仕組みに対して、おそらくSpotifyはかなりの自信と誇りを持っているのでしょう。テイラー・スウィフトが楽曲を引き揚げた際、エクはこんなことも言っています。
｢アーティストたちに本当に理解してもらいたいことがある。僕たちの利益は、君たちの利益にもなる。にわかに信じられないかもしれないが、それが僕たちの目的だ。僕たちのビジネスモデルをよく見てほしい｣
その言葉が出任せでないことは、Spotifyの有価証券報告書が証明しています。
｢Through December 31, 2021, we have paid more than €26 billion in royalties to certain record labels, music publishers, and other rights holders since our launch.｣（※10）
（当社はサービスのローンチ以来2021年12月31日までに、レコード会社や音楽出版社、その他著作権の保有者に対して260億ユーロ（3兆3800億円）以上の著作権料を支払ってきました）
Spotifyから一度楽曲を引き揚げたにもかかわらず、再び楽曲提供を再開するアーティストも少なくありません。その理由の一つはおそらく、アーティストが満足する形でSpotifyが著作権使用料を支払っているからでしょう。
4億人のユーザーを抱えることで、2021年にようやく営業利益が黒字化したSpotify。株価は低迷していますが、GAFAと戦いながらも、ユーザー、アーティスト、レコード会社、株主など、すべてのステークホルダーをバランス良く満足させる形で今後も持続的に成長していくことは果たしてできるのでしょうか。これからのSpotifyの戦い方に要注目です。
※1 FCFの計算方法でよく用いられるものが営業CF＋投資CFですが、FCFには他にもいくつか計算の方法があり、Spotifyも独自にFCFを公表しています。同社の計算方法は営業CFから資本的支出と仕様に制限のある現金等を控除したものです。このFCFの計算自体は、必ずしも特異なものではなく、M&A等でもよく使われるものです。
We define “Free Cash Flow” as net cash flows from/(used in) operating activities less capital expenditures and change in restricted cash. We believe Free Cash Flow is a useful supplemental financial measure for us and investors in assessing our ability to pursue business opportunities and investments and to service our debt. Free Cash Flow is not a measure of our liquidity under IFRS and should not be considered as an alternative to net cash flows from/(used in) operating activities.
※2 ただし、Spotifyのようなテクノロジー企業の場合、投資CFに計上されないような研究開発費も実質的には投資と考えられます。そのため、Spotifyが公表している独自のFCFに加えて、資金の使いみちを詳しく確認することも重要です。
※3 ただし、2020年12月よりニューヨーク証券取引所では、ダイレクトリスティングを通じての増資も可能となりました。
※4 James Riney｢なぜAsanaやPalantir、Spotify、Slackは伝統的IPOを回避したのか？ ｣CORAL、2020年10月6日。
※5 スベン・カールソン、ヨーナス・レイヨンフーフブッド『Spotify 新しいコンテンツ王国の誕生｣ダイヤモンド社、2020年、p.364。
※6 スベン・カールソン、ヨーナス・レイヨンフーフブッド『Spotify 新しいコンテンツ王国の誕生｣ダイヤモンド社、2020年。
※7 “Amazon Is Now The 3rd Biggest Music Subscription Service,” MIDiA, July14, 2017.およびMark Muligan, “Music subscriber market shares Q2 2021,” MIDiA, 18 Jan, 2022.
※8 スベン・カールソン、ヨーナス・レイヨンフーフブッド『Spotify 新しいコンテンツ王国の誕生｣ダイヤモンド社、2020年、p.280。
※9 Jessica Goodman｢テイラー・スウィフト、Spotifyから全アルバムを削除｢音楽は無料であるべきではない｣｣HUFF POST、2014年11月5日。
※10 Spotify Technology, “Form 20-F,” p.35.
（執筆協力・伊藤達也、連載ロゴデザイン・星野美緒、編集・常盤亜由子）
村上 茂久：株式会社ファインディールズ代表取締役、GOB Incubation Partners株式会社CFO。iU情報経営イノベーション専門職大学客員教授。経済学研究科の大学院（修士課程）を修了後、金融機関でストラクチャードファイナンス業務を中心に、証券化、不動産投資、不良債権投資、プロジェクトファイナンス、ファンド投資業務等に従事する。2018年9月よりGOB Incubation Partners株式会社のCFOとして新規事業の開発及び起業の支援等を実施。加えて、複数のスタートアップ企業等の財務や法務等の支援も手掛ける。2021年1月に財務コンサルティング等を行う株式会社ファインディールズを創業。新著に『決算書ナゾトキトレーニング』（PHP研究所）がある。
