脱炭素とはなにか
編集部撮影
パンやパスタ、クッキーなどの完全栄養食を展開するベースフード株式会社（以下、ベースフード）が11月17日に新規上場を果たしました。
前編では、同社が2020年から2022年にかけて売上高を13倍以上に急伸させていること、新規顧客獲得のために売上高の約30％に相当する広告宣伝費をかけているためにいまだ営業赤字であることを見てきました（図表1）。
（出所）ベースフード株式会社｢新規上場申請のための有価証券報告書｣（Ⅰの部）をもとに筆者作成。
とはいえ、ビジネスモデルは堅調であり、顧客1人の獲得にかかるコスト（CPA）を上回るLTV（顧客生涯価値）を得られていることも前編ではあわせて確認しました。
ベースフードは2016年創業と若い会社でありながら、上場時の時価総額は350億円超えと、グロース市場の上場時としてはかなり高い評価を得ています。実際、グロース市場の上場時の時価総額の中央値は80億円前後と言われていますから（※1）、それと比べてもベースフードの350億円はかなり高いことが分かります。
一方で、気になる点もあります。ベースフードは上場にあたり公募価格を800円としましたが、実際の初値は710円と、公募割れになってしまいました。
これは株式市場にどう評価された結果だったのでしょうか？ また、350億円超えという時価総額は適正と言えるのでしょうか？ 以降で詳しく分析していくことにしましょう。
資金繰りは大丈夫？
創業以来赤字が続いているベースフードですが、資金繰りはどうなっているのでしょうか。まずはこの点について確認しておきましょう。
ベースフードの｢新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）｣には、2021年2月期と2022年2月期の2期分のみキャッシュフロー計算書が開示されています。その情報をもとに、過去2年のキャッシュフロー（CF）の推移を図にしたものが図表2です。
（出所）ベースフード株式会社 新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）より筆者作成。
2022年2月末時点のキャッシュ残高は8.37億円です。同期の売上高が55.5億円（図表1）ですから、売上2カ月分弱と、そこまで潤沢というわけではないようです。
2021年2月期末のキャッシュ残高が2.9億円、翌2022年2月期の営業CFが−3.7億円、投資CFが−0.46億円と資金繰り的には厳しかったものの、財務CFで9.7億円近くも調達したことで、現在のキャッシュポジションを得ています。
さらにその前の期はどうでしょうか。
2020年2月期末のキャッシュ残高はわずか2500万円しかありませんでした。同期の売上高は4.2億円でしたから、期末時点（＝2021年2月期の期初）で売上のわずか0.7カ月分のキャッシュしかなかったことになります。
これだけ見ると、かなり綱渡りという印象を受けますね。本当のところはどうなのでしょうか？
そこで資金繰りの状況をより詳しく分析するために、ベースフードの｢キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）｣（※2）を調べてみましょう。
CCCとは、事業活動を通じて仕入れから販売、現金回収に至るまでにどのくらいの日数がかかるかを見る指標です。なるべく早くキャッシュ化できたほうが資金繰りは当然楽になりますから、CCCは短い方が望ましいとされ、次のような式で計算することができます。
・売上債権回転日数＝入金までの期間
・棚卸資産回転日数＝在庫の期間
・仕入債務回転日数＝支払いまでの期間
ベースフードのように商品の製造を委託しているビジネスでは通常、製造委託先への支払いが発生し、在庫期間を経て、売上からの入金が立ちます（この点はネットビジネスでも同様です）。
これでは売上が増えれば増えるほど運転資金が必要になり、資金繰りは苦しくなりそうなものですが……ベースフードのCCCはどうでしょうか。計算してみたところ、次のとおりでした（※3）。
筆者作成
なんとベースフードはCCCがマイナス、つまり製造元への支払いより先に売上の入金があるという状況なのです。
この要因として大きいのは、売上の69.2％をサブスクリプションからの売上が占めていることです（前編を参照）。サブスクのサービスでは、先に売上の決済が行われます。またサブスクという性質上、棚卸資産回転日数も短くて済みます。加えて、製造元への支払い期間に猶予をもらい、仕入債務回転日数も長くとれているようです。これらが相まって、ベースフードのCCCはマイナス27日という数字を実現しているのです。
このように、ベースフードのキャッシュは売上の2カ月分にも満たないものの、CCCがマイナスであることから、資金繰りが成長の足かせにはなっていないことが分かります。資金の調達に加えて、ビジネスモデルの点でも見事な財務戦略と言えます。
今回の上場を通じて、ベースフードは約26億円の資金を調達することになりました。2022年2月時点末のキャッシュ残高が8.3億円ですから、調達金額はその3倍近く。この資金を何に使う予定なのでしょうか？
ベースフードの目論見書によると、資金の使途は次の2つと書かれています（図表5）。
- 認知拡大・顧客獲得のための販売促進および広告宣伝費
- 事業拡大に伴う人材関連費
（出所）ベースフード株式会社｢新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）｣をもとに筆者作成。
調達した資金の78％は販売促進と広告宣伝費に使われる予定です。となると損益計算書（P/L）上は赤字が続く見込みが高そうですが、ベースフードとしては短期的な利益を追うのではなく、まずは顧客基盤を拡大することで長期的な成長を優先させようという狙いなのでしょう。
時価総額361億円は喜んでいい数字か？
時価総額は｢株価×発行済株式総数｣で計算されます。この式にベースフードの上場時の公募価格と初値を当てはめることで、上場前後の時価総額を計算することができます。
ベースフードの上場時の公募価格は800円でした。これに対して初値は710円でしたから、公募価格での時価総額は407億円、初値では361億円ということになります。
先述のとおり、グロース市場の上場時の時価総額の中央値は80億円前後ですから、ベースフードの時価総額が大きいことはたしかです。ただし｢中央値を上回る時価総額がついたのだからめでたしめでたし｣と言ってしまっていいかどうかは慎重になるべきです。
そこで、ベースフードは上場前にどの程度の時価総額（以降では上場前の時価総額を｢バリュエーション｣と呼びます）と見積もられていたのかを調べてみることにしましょう。
上場している企業なら株価も発行済株式数もすぐに分かりますから、時価総額の計算は簡単です。しかし未上場の企業は株価が分からないため、バリュエーションを計算することはできない——そう思われがちなのですが、実は、目論見書や謄本（履歴事項全部証明書）を通じて上場前のバリュエーションを計算する方法があるのです。
未上場企業のバリュエーション算出方法
上場会社が開示している｢新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）｣の｢第4【提出会社の状況】1【株式等の状況】｣には、｢（3）【発行済株式総数、資本金等の推移】｣という項目があります。ここで企業が過去どのように株式を発行してきたか、推移をたどることができます。
図表6は、ベースフードの有価証券報告書の｢（3）【発行済株式総数、資本金等の推移】｣です。例えば、ベースフードは2017年6月29日に普通株式を2株発行しており、その結果として資本金が121万円、資本準備金が121万円増えていることが分かります。
（出所）ベースフード株式会社｢新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）｣より。
ここでひとつ豆知識です。
株式で資金を調達した企業は多くの場合、全額を資本金に充てるのではなく、うち半分を資本準備金に充当させます。理由は、そのほうが税金が安くなるためです。増資をすると、増資した際の資本金の金額に1000分の7を掛けた額を登録免許税として納めなければならないのですが、節税のため、ほとんどのケースで増資額の半分を資本準備金に割り当てるのです。
この点を踏まえると、ベースフードは2017年6月29日の時点で、資本金121万円と資本準備金121万円、合計242万円を調達したことが分かります。
さて、2017年6月29日に2株発行して、242万円を調達したということは、1株あたりの株価は121万円ですね。そして、増資後の発行済株式総数が248株ですから、
121万円×248株＝3億円
これがベースフードの当時のバリュエーションということになります。
改めて時価総額を計算する手順をまとめると、以下のとおりです（※4、5）。
- 増資した際の株式数の増加を確認する
- 増加した資本金の金額と資本準備金の金額の合計額から調達額を計算する
- 調達した金額÷増加した株式数から、1株あたりの株価を求める
- 1株あたりの株価に増資後の発行済株式総数を掛けることでバリュエーションを計算する
1年半でバリュエーションが15倍に
さて、上述の手順で資金調達ごとにバリュエーションを計算してみると、図表7のとおりになります。
（出所）ベースフード株式会社｢新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）｣より筆者作成。
上場前の2022年1月27日におけるバリュエーションはなんと454億円と、上場時の時価総額の上を行っていたことが分かります。その1年半前の調達時には30億円だったわけですから、この間のバリュエーションの伸びは実に15倍。これはいったいどういうことでしょうか？
バリュエーションの計算は、基本的には｢企業が将来生み出すと予想されるキャッシュフローの割引現在価値の合計額｣で計算されます。しかし未上場のスタートアップの場合、｢企業が将来生み出すと予想されるキャッシュフロー｣の算出が極めて困難です。
そのため多くの場合、直近の利益（もしくは予想値）の何倍かを見るPER（株価収益率）や、売上の何倍かを見るPSR（株価売上高倍率）といった指標を使うことでバリュエーションを計算します。
筆者作成
ベースフードのように赤字の企業ではPERを計算できません。そこでPSRを使って、ベースフードのバリェーションが急増した前後、つまり2020年7月と2022年1月の状況を確認してみましょう。
図表9は、ベースフードの売上高の推移です。まずは2020年7月の売上高を推計します。
（出所）ベースフード株式会社｢新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）｣より筆者作成
2020年2月期の売上高は4.2億円ですから、月額に直すと約3500万円。ここから図表9の成長率で5カ月後の2020年7月に至ったとすると、月額の売上高は7400万円となります。2021年1月時点では店舗数はゼロだったことから（図表10）、この売上はすべてサブスクでの売上（MRR：Monthly Recurring Revenue）と仮定しましょう。
（注1）期末日時点
（出所）ベースフード株式会社｢新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）｣より。
7400万円を12倍すると、年間での売上8.9億円（ARR：Annual Recurring Revenue）になります（※6）。
図表7で、2020年7月時点のバリュエーションは30億円でした。ここから、PSRはざっくり3.4倍（30億円÷8.9億円）になります。株式市況にもよりますが、PSRは10倍前後で計算されることが多いことを考えると、このバリュエーションは少し安いと言えます。
では、次の調達となった2022年1月27日時点はどうでしょうか。
2022年2月末の売上高は15.2億円です。売上高15.2億円に対してバリュエーションは454億円ですから、当時のPSRは30.8倍（＝454億円÷15.2億円）です（※7）。PSRは10倍前後が適正だと考えると、さすがに高いバリュエーションですが、見方を変えればそれだけベースフードが成長を期待されていたとも読み取れます。
2021年1月はまだロシアによるウクライナ侵攻も、それに続くサプライチェーン問題も急激なインフレ進行も、テック業界の“冬の時代”も始まっておらず、株式市況は今よりもだいぶ良い環境でした。
2021年1月時点におけるマザーズ指数は1300を超えていましたが、2022年11月時点では750前後ですから、ベースフードが資金調達をした2021年1月から株価は4割近く下落しています（図表11）。食品業界の個別銘柄で見ても、例えばベースフードと同じくD2Cを展開する北の達人コーポレーションの株価は、2021年1月末時点の571円から2022年11月では278円前後と、50%以上下落している状況です。
（出所）Minkabuの東証マザーズ株価指数（週足データ）をもとに編集部作成。
ベースフードが公表している2023年2月期の想定売上高は102億円です。IPO時の時価総額は361億円ですから、PSRは3.6倍。現在の株式市場、特に新興市場は市況が悪いため、サブスクやSaaS系の企業の多くはPSRが低下傾向にあります。その点を踏まえると、ベースフードのPSRは適正と呼べる範囲内と考えられます。
一方で、ベースフードの売上は2021年1月（15.2億円）から2023年2月（102億円）へ、7倍近くにも拡大すると見込まれていることから、事業の伸び自体は順調と言えます。
スタートアップの世界では｢2T3D｣という言葉があります。｢Two Triple Three Double｣の頭文字をとったもので、プロダクトが市場に受け入れられる状況となる｢プロダクトマーケットフィット（PMF）｣を経てから、売上が2年連続で3倍、3年連続で2倍、つまり5年で72倍になるような売上高のスピード感を意味する言葉です。
ベースフードは、2018年2月時点での売上高は3600万円ほどでした。これを72倍すると売上高は約26億円となりますが、4年後の2022年2月時点では55億円、さらに2023年2月期の売上高の見通しは102億円と、倍近くが想定されています。つまり2T3Dを上回るペースで成長しているのです。
にもかかわらず公募割れになってしまったのは、市況の悪さに引っ張られて評価が下がってしまったのだと見ていいのではないでしょうか。
店舗販売の拡大が成長のカギ
本稿を執筆するにあたって、私はベースフードのパンやパスタを実際にサブスクやコンビニで購入して2週間以上食べ続けてみました。その経験を通じて、ベースフードがなぜ完全栄養｢主食｣（前編を参照）にこだわって提供しているのか、その価値がつかめてきました。
ある時、ベースフードのパン｢BASE BREAD｣をコンビニで見かけた際に、私は｢なるほど｣と思いました。というのも、これまで私はよくこんな経験をしてきたからです。
｢忙しい合間を縫ってコンビニに駆け込み、何を食べようか選ぼうとする。でも頭の中は考え事でいっぱいで、気持ちは上の空。コンビニの棚には糖分の多い菓子パンや、揚げ物が中心のお弁当ばかりが目につく。サラダパスタのようなヘルシーメニューもあるものの、空腹を満たすには少し弱い気も……なんて考えているうちに時間が来て、結局適当に買ったもので昼食を済ませてしまう｣
こんなとき、コンビニでBASE BREADを手にとっていたらどうでしょうか。完全栄養主食なので、このパンを食べれば少なくとも1日のうち1食分は栄養バランスのとれた食事ができますし、今日の昼食は何にしようかと思い悩まなくていいので時間や脳のキャパシティも効率化できます。
それだけではありません。私はベースフードのサブスクでBASE BREADを全種類、BASE PASTAもほぼ全部食べてみたのですが、サブスクを購入して嬉しかったことがあります。それは、豊富なレシピが紹介された冊子が入っていたことです。
完全栄養｢主食｣だからこそ、競合の完全栄養食や栄養補助食品とは異なり、家にいるとBASE BREADやBASE PASTAを使った調理もできるのです。このようにベースフードの商品は、自身の食に関するいろいろなシーンで活躍してくれることに気がつきました。
現在、ベースフードは売上の7割近くはサブスク、そして商品内訳の88%はパンとなっています。売上の内訳としては偏りがあるものの、2022年2月期に55億円だった売上は2023年2月期には102億円へ成長すると見込まれており、売上高成長率は85%といまだ高い水準です。
この成長の背景には、ベースフードが急激に展開店舗数を増やしていることもおそらく関係しているはずです。
（注1）期末日時点
（出所）ベースフード株式会社｢新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）｣より。
D2Cだけでなく店舗販売が増えることで、より多くの人がベースフードを認知するようになります。
そうなれば、パスタなど他の完全栄養主食へのコンバージョンも見込めますし、ちょっとした間食のためにベースフードのクッキーも買ってみようという人も増えてきそうです。さらに未来へ目を向けると、パンやパスタができるなら米やうどんも……と、主食としての横展開はいろいろ考えられそうです。
ベースフード代表の橋本舜氏は、かつてインタビューで次のように語っていました。
｢10年後、30年後に『BASE FOOD』が標準食になる。それこそが真のゴールだと思っています。電気、水道、ガスといったインフラのように『健康』を当たりまえの世の中にする｣（※8）
今回の上場はまさに、ベースフードが標準食、そしてインフラになるための大きな一歩と言えます。さらなる成長に向けて、ベースフードがどのような戦略に打って出るのか。ぜひ注目してみてください。
※1 一橋大学 鈴木健嗣教授、グロース・キャピタル株式会社｢上場後の成長の谷に関する共同研究レポート｣を参照。
※2 CCCについては、過去にこの連載で取り上げた丸井、アマゾン、Spotifyの回でも分析しているので、詳細はそちらをご確認ください。
※3 ここでのCCCの計算は、P/Lでは売上高と売上原価に関して2022年2月期の数字を、B/Sは売掛金、未収入金、商品、原材料及び貯蔵品、買掛金、未払金、前払費用等に関して2021年２月期と2022年２月期における平均した数字を用いて計算しています。
※4 この方法は、未上場企業の謄本を取得することで計算することも可能です。ただし、未上場企業の謄本には、資本金の増加額は書かれていますが、資本準備金の金額の記載はありません。そのため、資本金の金額を2倍することで想定調達額を計算することになります。
※5 なお、図表6のように、種類株での発行があったり減資があったりすることで、イレギュラーな記載があることも多いです。理論上は種類株と普通株の株価は異なることになるのですが、実務上は同一として、時価総額（バリュエーション）を計算することが多いです。そのため、種類株や減資はあまり意識せず、上記手順で未上場株の時価総額を計算しているケースが多いと言えるでしょう。
※6 サブスクリプション型のビジネスにおけるPSRを計算する際には、直近のMRRを12倍したARRからPSRを計算することが実務上多いですが、ベースフードにおいては月次のMRRの開示がないため、このような計算を用いています。
※7 本来ならば、2022年1月時点の月次売上高を12倍することで年間の売上高を計算し、当該売上高をベースにPSRを計算することが望ましいのですが、2022年1月での単月の売上の開示はないことから、ここでは単純化して2022年2月末時点の年間の売上高をPSRの計算に用いています。
※8 ｢｢目指すのは、健康のインフラです｣。BASE FOOD代表橋本舜インタビュー｣TABI LABO、2020年3月31日。
（執筆協力・伊藤達也、連載ロゴデザイン・星野美緒、編集・常盤亜由子）
村上 茂久：株式会社ファインディールズ代表取締役、GOB Incubation Partners株式会社CFO。iU情報経営イノベーション専門職大学客員教授。経済学研究科の大学院（修士課程）を修了後、金融機関でストラクチャードファイナンス業務を中心に、証券化、不動産投資、不良債権投資、プロジェクトファイナンス、ファンド投資業務等に従事する。2018年9月よりGOB Incubation Partners株式会社のCFOとして新規事業の開発及び起業の支援等を実施。加えて、複数のスタートアップ企業等の財務や法務等の支援も手掛ける。2021年1月に財務コンサルティング等を行う株式会社ファインディールズを創業。著書に『決算書ナゾトキトレーニング』（PHP研究所）がある。
