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ベースフード、上場前は評価額が1年半で驚異の15倍。未上場企業のバリュエーションはこう算出する

会計とファイナンスで読むニュース

編集部撮影

パンやパスタ、クッキーなどの完全栄養食を展開するベースフード株式会社(以下、ベースフード)が11月17日に新規上場を果たしました。

前編では、同社が2020年から2022年にかけて売上高を13倍以上に急伸させていること、新規顧客獲得のために売上高の約30%に相当する広告宣伝費をかけているためにいまだ営業赤字であることを見てきました(図表1)。

図表1 ベースフードの売上高・経常利益・当期純利益

(出所)ベースフード株式会社「新規上場申請のための有価証券報告書」(Ⅰの部)をもとに筆者作成。

とはいえ、ビジネスモデルは堅調であり、顧客1人の獲得にかかるコスト(CPA)を上回るLTV(顧客生涯価値)を得られていることも前編ではあわせて確認しました。

ベースフードは2016年創業と若い会社でありながら、上場時の時価総額は350億円超えと、グロース市場の上場時としてはかなり高い評価を得ています。実際、グロース市場の上場時の時価総額の中央値は80億円前後と言われていますから(※1)、それと比べてもベースフードの350億円はかなり高いことが分かります。

一方で、気になる点もあります。ベースフードは上場にあたり公募価格を800円としましたが、実際の初値は710円と、公募割れになってしまいました。

これは株式市場にどう評価された結果だったのでしょうか? また、350億円超えという時価総額は適正と言えるのでしょうか? 以降で詳しく分析していくことにしましょう。

資金繰りは大丈夫?

創業以来赤字が続いているベースフードですが、資金繰りはどうなっているのでしょうか。まずはこの点について確認しておきましょう。

ベースフードの「新規上場申請のための有価証券報告書(Ⅰの部)」には、2021年2月期と2022年2月期の2期分のみキャッシュフロー計算書が開示されています。その情報をもとに、過去2年のキャッシュフロー(CF)の推移を図にしたものが図表2です。

図表2

(出所)ベースフード株式会社 新規上場申請のための有価証券報告書(Ⅰの部)より筆者作成。

2022年2月末時点のキャッシュ残高は8.37億円です。同期の売上高が55.5億円(図表1)ですから、売上2カ月分弱と、そこまで潤沢というわけではないようです。

2021年2月期末のキャッシュ残高が2.9億円、翌2022年2月期の営業CFが−3.7億円、投資CFが−0.46億円と資金繰り的には厳しかったものの、財務CFで9.7億円近くも調達したことで、現在のキャッシュポジションを得ています。

さらにその前の期はどうでしょうか。

2020年2月期末のキャッシュ残高はわずか2500万円しかありませんでした。同期の売上高は4.2億円でしたから、期末時点(=2021年2月期の期初)で売上のわずか0.7カ月分のキャッシュしかなかったことになります。

これだけ見ると、かなり綱渡りという印象を受けますね。本当のところはどうなのでしょうか?

そこで資金繰りの状況をより詳しく分析するために、ベースフードの「キャッシュ・コンバージョン・サイクル(CCC)」(※2)を調べてみましょう。

CCCとは、事業活動を通じて仕入れから販売、現金回収に至るまでにどのくらいの日数がかかるかを見る指標です。なるべく早くキャッシュ化できたほうが資金繰りは当然楽になりますから、CCCは短い方が望ましいとされ、次のような式で計算することができます。

図表3 CCCとは

売上債権回転日数=入金までの期間

棚卸資産回転日数=在庫の期間

仕入債務回転日数=支払いまでの期間

ベースフードのように商品の製造を委託しているビジネスでは通常、製造委託先への支払いが発生し、在庫期間を経て、売上からの入金が立ちます(この点はネットビジネスでも同様です)。

これでは売上が増えれば増えるほど運転資金が必要になり、資金繰りは苦しくなりそうなものですが……ベースフードのCCCはどうでしょうか。計算してみたところ、次のとおりでした(※3)。

図表4 ベースフードのCCC

筆者作成

なんとベースフードはCCCがマイナス、つまり製造元への支払いより先に売上の入金があるという状況なのです。

この要因として大きいのは、売上の69.2%をサブスクリプションからの売上が占めていることです(前編を参照)。サブスクのサービスでは、先に売上の決済が行われます。またサブスクという性質上、棚卸資産回転日数も短くて済みます。加えて、製造元への支払い期間に猶予をもらい、仕入債務回転日数も長くとれているようです。これらが相まって、ベースフードのCCCはマイナス27日という数字を実現しているのです。

このように、ベースフードのキャッシュは売上の2カ月分にも満たないものの、CCCがマイナスであることから、資金繰りが成長の足かせにはなっていないことが分かります。資金の調達に加えて、ビジネスモデルの点でも見事な財務戦略と言えます。

今回の上場を通じて、ベースフードは約26億円の資金を調達することになりました。2022年2月時点末のキャッシュ残高が8.3億円ですから、調達金額はその3倍近く。この資金を何に使う予定なのでしょうか?

ベースフードの目論見書によると、資金の使途は次の2つと書かれています(図表5)。

  • 認知拡大・顧客獲得のための販売促進および広告宣伝費
  • 事業拡大に伴う人材関連費

図表5 調達した資金の使途

(出所)ベースフード株式会社「新規上場申請のための有価証券報告書(Ⅰの部)」をもとに筆者作成。

調達した資金の78%は販売促進と広告宣伝費に使われる予定です。となると損益計算書(P/L)上は赤字が続く見込みが高そうですが、ベースフードとしては短期的な利益を追うのではなく、まずは顧客基盤を拡大することで長期的な成長を優先させようという狙いなのでしょう。

時価総額361億円は喜んでいい数字か?

時価総額は「株価×発行済株式総数」で計算されます。この式にベースフードの上場時の公募価格と初値を当てはめることで、上場前後の時価総額を計算することができます。

ベースフードの上場時の公募価格は800円でした。これに対して初値は710円でしたから、公募価格での時価総額は407億円、初値では361億円ということになります。

先述のとおり、グロース市場の上場時の時価総額の中央値は80億円前後ですから、ベースフードの時価総額が大きいことはたしかです。ただし「中央値を上回る時価総額がついたのだからめでたしめでたし」と言ってしまっていいかどうかは慎重になるべきです。

そこで、ベースフードは上場前にどの程度の時価総額(以降では上場前の時価総額を「バリュエーション」と呼びます)と見積もられていたのかを調べてみることにしましょう。

上場している企業なら株価も発行済株式数もすぐに分かりますから、時価総額の計算は簡単です。しかし未上場の企業は株価が分からないため、バリュエーションを計算することはできない——そう思われがちなのですが、実は、目論見書や謄本(履歴事項全部証明書)を通じて上場前のバリュエーションを計算する方法があるのです。

未上場企業のバリュエーション算出方法

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