“あえて”上場廃止する企業続々。仕掛け人カーライルの部門3トップが語る、脱・日本的｢身の丈経営｣

上場廃止し、株式を非公開化する企業が増えている。2022年はリーマンショック時の2008年と同じ79社もあった。2021年はそれを上回る86社、2023年もすでに35社が上場廃止銘柄になっている（東京証券取引所より、6月27日時点）。

一方で、その背景は異なる。2008年は上場廃止した企業のうち33社が倒産によるものだったが、昨今は｢あえて｣非上場企業に戻ることを選択する｢戦略的非公開化｣が増えているのだ。

企業と組んでTOB（株式公開買付け）を実施するなど、非公開化の仕掛け人として大きな存在感を放つのがPE（プライベート・エクイティ）ファンドだ。経営陣の刷新や事業の断捨離、新規事業の開拓、時には社名すら変える大胆な改革で会社を立て直したのち、事業会社やファンドに売却、もしくは再上場させるなどしてリターンを得る。

世界でも有数の投資実績を誇るカーライルで、日本における各セクターのトップを担う3人に内幕を聞き、前後編で伝える。

渡辺雄介（消費財・小売・ヘルスケアセクターヘッド）慶應義塾大学経済学部卒、ハーバード・ビジネス・スクールMBA。三菱商事を経て2006年にカーライルへ。今後は日本の経営にも携わる。

小倉淳平（テクノロジー・メディア・テレコムセクターヘッド）慶應義塾大学総合政策学部卒。UBSウォーバーグ証券会社（現UBS証券株式会社）の投資銀行本部を経て、2006年にカーライルへ。今後は日本の経営にも携わる。

寺阪令司（製造業・一般産業セクターヘッド）東京大学法学部卒業。タフツ大学（フレッチャー法律外交大学院）、スタンフォード経営大学院修了。大蔵省（現、財務省）、カーライル、ジャパンディスプレイなど複数の企業を経て、再び2020年よりカーライルへ。

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明日の株価か、5年後の成長か

PEファンドの主戦場といえば、｢コングロマリット企業のノンコア事業の切り出し（カーブアウト）｣や｢オーナー系企業の事業承継｣などが多かった。これらに加えて昨今増えているのが、｢戦略的非公開化｣だ。

上場を廃止して話題になった企業には、企業分析SaaSや経済メディアのユーザベース、マッチングアプリ｢Omiai｣のネットマーケティング、｢ほっともっと｣｢やよい軒｣のプレナス、決済サービスのメタップスなどがある（メタップスは6月29日予定）。

ネットマーケティングはPEファンドのベイン・キャピタルが買い手となって、同じくベインの投資先であるマッチングアプリ｢with｣を運営するwith社とホールディングス（HD）化し、IPOを目指している。

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プレナスとメタップスは経営陣によるMBOで、非公開化後も現在の社長が継続して経営にあたる予定だ。

ユーザベースはカーライルがTOBを実施。買収金額は約585億5000万円だった（Growth Capital試算）。非公開化後は6人の取締役が退任するなど経営体制も刷新し、現在はカーライルから3人が社外取締役として参画している。

上場企業が投資ファンドなどからTOBを受ける（MBOする）際の意見表明には、中長期的な視点に立った抜本的な改革をしたいが、それには先行投資が必要で、改革過程で財政が悪化し株価も下落するだろう。それは望ましくないので非公開化を、という主張が目立つ。

寺阪：マーケットが比較的短期のスパンで期待することと、企業や経営陣が中長期の視点でやりたいことにタイムスパンのずれが生じることって、それなりに多いんですよ。上場したままだと大胆な意思決定ができない、もしくはできたとしても決定までに時間がかかってしまったり。

非上場化して私たちPEファンドが買い手になる場合、投資（保有）期間は平均すると概ね5年ほどです。短期的な利益を目指すのではなく、5年間という中期的な視点で経営できるのは何よりの利点かなと。

株主も極めて少数となり、株主と経営陣が極めて近い関係になるので、意思決定も非常に早くなります。

渡辺：キャッシュフローも利益もそれなりに出ているけれど、成長が鈍化して株価がつかない企業は少なくありません。そして、変革が必要なのに大きな先行コストをかけられないジレンマに陥ってしまう。背景には、『身の丈経営』を良しとする日本の風潮もあるかもしれません。今あるリソースでなんとかしよう、と。

非公開化して我々のような外部資本を取り入れることで、しがらみを断ち切って、止めるものは止め、やることはやる、という大胆に『攻める経営』が可能になります。

全ては社外取の一言から始まった

非公開化が増えているのは、外的要因も大きい。東京証券取引所が市場再編とともに流通株式数などの新たな上場基準を定め、PBR（株価純資産倍率）1倍割れや、ROE（自己資本利益率）8%未満の企業への改善要請を出したこともあり、上場を維持することが難しくなっている。

加えて小倉さんが指摘するのは、｢アクティビスト（物言う株主）｣や｢社外取締役｣の増加だ。

日本で活動するアクティビストファンドの数は、2014年は8、市場再編の議論が活発化した2019年には33、2023年には69と大幅に増えている（5月11日時点）。

また2021年のコーポレートガバナンス・コードの改定を受け、3分の1以上の独立社外取締役を選任しているプライム市場上場企業は81.6%にのぼる（2022年4月時点、金融庁調べ）。

小倉：取締役会で｢外の目｣を意識したディスカッションが行われるようになったのは大きな変化です。私が担当し、現在は役員として参画しているユーザベースも、ある社外取締役の一言から非公開化の議論が始まったと聞いています。

ユーザベースは3人の創業者によって設立されましたが、彼らが保有する株式は3人合わせて35%ほど。経営の承継が早く、うち2人はすでに日々の経営には携わっていませんでした。明確な株主がいない状況だったんです。

世界的な市況の悪化もあり、投資家から事業ポートフォリオが複雑で分かりにくいという声が上がっていた中で、社外取から指摘が入ったそうです。｢株主構成や事業戦略について、PEファンドを活用した非公開化も含めて、しっかり考え直すべきタイミングにきているんじゃないか｣と。

カーライルによる｢戦略的非公開化｣の例

岩崎電気：ここ数年は成長が鈍化しており、東証再編に向けてプライム市場に申請したものの流通時価総額の基準を満たしていなかった（2021年6月時点）（2022年3月に同社試算で適合）。2023年6月に上場廃止。成長戦略と構造改革を行う。

ユーザベース：2022年12月のTOBを経て、2023年2月に東証グロース市場から上場廃止。7月に完全子会社であるニューズピックスを吸収合併予定。

東京特殊電線：古河電工の子会社で、同社と親子上場だった。2023年1月に東証スタンダード市場から上場廃止。TTCホールディングスと吸収合併し、社名をTOTOKUに改めた。

AOI TYO HD：KDDI auの三太郎シリーズなどで知られる広告動画制作大手。2021年9月に上場廃止後、コンサル業のフィールドマネージメント社を統合し、戦略立案からクリエイティブまでを一気通貫で請け負う。

マネースクエア：外国為替証拠金取引（FX）の大手。2016年9月に上場廃止、2022年12月に家電量販店ノジマの投資ファンドに売却した。金額は200億円弱（日経新聞2022年12月19日）。預かり資産残高の合計は660億円（2016年）から1000億円超（2022年）になった。

日立機材：親会社・日立金属グループからのカーブアウト案件。TOB取引額は約293億円（経済産業省）。2015年3月に上場廃止し、社名もセンクシアに変更した。大企業傘下の｢安定志向｣から｢利益重視｣へと社内風土改革を徹底した結果、成長と収益性改善の両方を達成。2022年3月に米ファンドのローン・スターに全株売却したときには、年平均の成長率は売上高7%、EBITDAは15%に。

キトー：工業用クレーンなどのメーカー。2003年上場廃止。海外展開の強化や従業員のモチベーションを引き上げる報酬制度の導入により、売上約5割、営業利益4倍強の増加を成し遂げ、2007年に再上場。2023年1月にPEファンド・KKR（コールバーグ・クラビス・ロバーツ）のTOBによって再び非公開化し、アメリカの同業と経営統合した。